Foto: Kalø slotsruin

Europa: der er tændt for alle vækstmotorer

De økonomiske nøgletal bekræfter, at det spirende opsving i Europa for alvor har fået fat. Optimismen i erhvervslivet er steget yderligere den seneste måned og er på det højeste niveau i otte år. Det underbygger billedet af, at væksten er tiltagende.

Den stærkere aktivitet hos virksomhederne er blevet omsat i stigende beskæftigelse og højere realløn. Det har fået de store smil frem hos forbrugerne, som har fået gang i kreditkortet. Samtidig nyder eksportvirksomhederne godt af den bedre udvikling i global økonomi. Oven i hatten er finanspolitikken i højere grad også blevet mere understøttende for økonomien. Hermed er der tændt for alle vækstmotorerne i økonomien.

20170412 forbrugertillid

De gode nøgletal de seneste måneder har generelt været bedre end ventet af markedet, og de har i høj grad bidraget til, at aktiekurserne i Europa er steget med 12 procent siden starten af december sidste år. De pæne nøgletal har også fået det finansielle marked til at skrue op for vækstforventningerne. Vi har længe været mere positive end markedet. Det er vi fortsat med et vækstskøn i euroområdet på ca. 2 procent (en mindre opjustering).

Præsidentvalg i Frankrig

Ligesom sidste år, fylder en række valg meget i markedernes og mediernes bevågenhed igen i 2017. Ofte bliver det overgjort, hvor meget disse valg betyder, men helt ligegyldige er de nu langt fra. Det mest interessante valg for de finansielle markeder i 2017 er helt klart det franske præsidentvalg. Frygten i markedet er, at Marine Le Pen snupper præsidentsædet. Hun går til valg på, at Frankrig skal forlade eurosamarbejdet og begynde at finansiere offentligt forbrug ved at trykke egne penge. Det vil medføre en udhuling af den eksisterende opsparing og værdien af de franske statsobligationer. Bryder eurosamarbejdet sammen, vil en ny fransk valuta også falde i forhold til en tysk.
Samlet er det en potentiel risiko for ejerne af franske statsobligationer, selvom der er meget lang vej, før hun kan få Frankrig ud af euroen. Her skal der blandt andet en folkeafstemning til, og på nuværende tidspunkt går 70 procent af franskmændene ind for euroen. Men usikkerheden kan selvfølgelig alligevel allerede nu aflæses i renteforskellen mellem Frankrig og Tyskland. Den er steget og ligger nu i niveauer, der ikke er set siden den europæiske gældskrise. Usikkerheden medvirker til, at nogle investorer søger mod sikre havne som Tyskland og Danmark. Det presser vores renter ned.

 

20170412 frankrig tyskland

 

Udvidelsen af renteforskellen mellem Frankrig og Tyskland er den seneste uge hjulpet på vej af, at kandidaten, Melenchon, fra det yderste venstre er gået frem i meningsmålingerne. På det økonomiske område har han mange ligheder med Le Pen. Med Melechon er der potentielt fire kandidater, der kan blive blandt de to, som går videre til anden valgrunde. Det er fortsat Le Pen og Manuel Macron, der er favoritter med henholdsvis 24 og 23 procent opbakning, mens republikaneren Fillion (dvs. konservativ) og Melenchon står til 18-19 procent. Den største chance for at Le Pen vinder valget, er, at hun i anden valgrunde kommer op imod en anden end Macron. Den sandsynlighed er steget med fire kandidater inde i billedet.

Vi forventer fortsat, at det bliver et tæt løb, men at Macron i sidste ende vil indtage sejrsskamlen. Franskmændene er nemlig generelt glade for euroen, og meningsmålinger viser, at de vigtigste valgtemaer er beskæftigelse og købekraft, mens indvandring er længere nede på listen. Macron, som er positiv overfor EU, står ifølge meningsmålingerne også til en 60-40 sejr i anden runde. Le Pens parti, Front National, har været opstillet i mange år og meningsmålingerne i Frankrig er generelt gode til at ramme partiets opbakning. Der er ingen tendens til, at de undervurderer partiet. Første valgrunde afvikles 23. april.

USA: rentenormaliseringen fortsætter

I marts blev den ledende rente fra den amerikanske centralbank, Fed, hævet med 0,25 procent point. Der er fortsat lagt i kakkelovnen til to rentestigninger mere i år. Beskæftigelsesrapporten for marts viste godt nok kun en svag stigning i beskæftigelsen, men til gengæld var der et stort fald i ledigheden til 4,5 procent. Det er det laveste niveau siden 2007. Det stærkere pres på arbejdsmarkedet ses også ved, at lønvæksten var relativ stærk. Større omkostninger til løn har fået virksomhederne til at hæve priserne, hvorved inflationen er kommet over de 2 procent, som er centralbankens målsætning.

Erhvervstilliden, målt ved ISM, indikerer, at væksten er fortsat ind i 2017. Samlet underbygger nøgletallene dermed, at Fed som ventet vil hæve renten to gange mere i år. En af de større risikofaktorer for væksten er samtidig aftaget de seneste måneder, da sandsynligheden for en egentlig handelskrig virker til at være kølet lidt ned. Trump har ikke reageret på nogle af hans mange trusler overfor blandt andet Mexico. Det virker også til, at der bliver lyttet mere til de såkaldte ”Wall-street” økonomer som finansminister Steven Mnuchin og økonomisk rådgiver Gary Cohn, som er generelt positive overfor frihandel.

For aktiemarkedet var det en skuffelse, at Donald Trumps plan for at ændre Obamacare blev kasseret af kongressen. Det var ikke fordi, investorerne foretrækker præsidentens plan. Årsagen skal mere findes i, at det viser den store uenighed, der er i det republikanske parti, og det signalerer, at Trump umiddelbart ikke er den deal-maker, han praler med at være. Dermed falder sandsynligheden for, at der kan blive vedtaget en ambitiøs skattereform (målt ud fra markedets synspunkt). Forventningerne om en skattereform har ellers bidraget til de stigende amerikanske aktiekurser i kølvandet på præsidentvalget.

Kort om renter

Den seneste måned er de lange renter igen blevet trykket lidt ned, mens de korte har ligget rimeligt stabilt. De svagt faldende renter er en kombination af en blødere tolkning af retorikken fra centralbankerne samt politisk usikkerhed i skikkelse af det franske præsidentvalg. Vi forventer ikke, at det nuværende rentefald vil fortsatte. Det europæisk opsving er ved at opnå momentum, og vi forventer, at det franske præsidentvalg ikke ender med en sejr til Front National lederen Marine Le Pen (eller Melenchon).
Derimod forventer vi, at der efter det franske valg vil komme øget fokus på bedringen i den globale økonomi, og at vi derfor vil begynde at se stigende lange renter. De korte renter vil stadig blive holdt i et jerngreb af ECB, der for tiden opkøber obligationer for 60 mia. euro i måneden.

Et af årets mest interessante økonomiske spørgsmål er, hvad Den Europæiske Centralbank, ECB, vælger at gøre med deres månedlige opkøb af obligationer. Det er umiddelbart sat til at udløbe ved årets udgang. I lyset af den stærke fremgang på arbejdsmarkedet i Europa venter vi fortsat, at ECB vil begynde en udfasning i starten af næste år. Vi forventer dog ikke, at ECB ændrer ved styringsrenten i år. Det er et mindretal af markedsdeltagerne ellers begyndt at fokusere på. Her venter vi den første rentestigning omkring sommeren 2018.
På den anden side af Atlanten er der så småt åbnet op for snakken om, hvornår centralbanken, Fed, skal begynde at sælge ud af alle de obligationer, som Fed købte i forbindelse med deres opkøbsprogram. Når dette bliver annonceret, vil vi sandsynligvis se et yderligere skub opad i renterne.

Med vores forventninger om stigende renter ser vi også det nuværende niveau som værende attraktivt, hvis man vil låse renten på sit boliglån fast i længere tid. Vær opmærksom på, at de nuværende konverterbare serier lukker med udgangen af august og bliver erstattet af nye serier. De nye serier vil kursmæssigt ligge lavere end de nuværende.

De gode nøgletal de seneste måneder har generelt været bedre end ventet af markedet, og de har i høj grad bidraget til, at aktiekurserne i Europa er steget med 12 procent siden starten af december sidste år. De pæne nøgletal har også fået det finansielle marked til at skrue op for vækstforventningerne. Vi har længe været mere positive end markedet. Det er vi fortsat med et vækstskøn i euroområdet på ca. 2 procent (en mindre opjustering).   

Det globale aktiemarked har de seneste to måneder bevæget sig sidelæns ovenpå en stærk start på året. Det dækker over fremgang for europæiske aktier, mens amerikanske aktier er faldet en smule tilbage.
Værdiansættelsen af aktiemarkedet synes fortsat nogenlunde fair for europæiske aktier, mens amerikanske aktier forekommer dyre. Vi fastholder vores langsigtede positive holdning til aktiemarkedet, da vi forventer, at det igangværende opsving fortsætter, mens vi er mere forbeholdne overfor udviklingen på den korte bane blandt andet på grund af politisk uro.

Vores forventning til aktiemarkedet på den længere bane ses af nedenstående figur og er baseret på SRF-modellen:

20170113 SRF

Status på aktiemarkedets udvikling

Det globale aktiemarked er steget 0,1 procent siden seneste månedsprognose og 5,0 procent i alt siden årsskiftet. Det amerikanske aktiemarked (S&P 500-indekset) er faldet 0,4 procent , mens det europæiske aktiemarked (STOXX Europe 600-indeks) er steget 2,1 procent siden seneste månedsprognose. Det danske aktiemarked (OMXC25) er i samme periode steget 0,9 procent.

Siden seneste månedsprognose topper Lundbeck C25-indekset med en kursstigning på 11 procent, mens Genmab og Pandora indtager bundplaceringerne med et kursfald på 11 procent.

Udvikling for det globale aktiemarked (MSCI ACWI IMI-indekset i lokalvaluta) i perioden siden seneste månedsprognose:

20170412 MSCI

 

Pæn indtjeningsfremgang

Regnskabssæsonen for første kvartal er skudt i gang. I USA har 23 selskaber i det toneangivende S&P 500-indeks aflagt regnskab på nuværende tidspunkt, hvoraf 52 procent har overrasket positivt på indtjeningen. Indtjeningsvæksten ventes at lande på 10,1 procent. Selskaber inden for forbrugsgoder, industri og telekommunikation ventes at opleve tilbagegang for indtjeningen. For forbrugsgoder og telekommunikation skyldes det meget svære sammenligningstal, idet indtjeningen for begge sektorer steg markant i første kvartal sidste år. Selskaber inden for energi, finans, materialer og teknologi ventes at kunne fremvise den højeste indtjeningsfremgang.

Markedets forventninger til de amerikanske selskabers indtjening lyder på en fremgang på 10,0 procent for andet kvartal af 2017, 9,4 procent for tredje kvartal, 13,3 procent for fjerde kvartal og 14,5 procent for første kvartal 2018. Der er tale om marginalt højere indtjeningsforventninger sammenlignet med seneste månedsprognose.

Den europæiske regnskabssæson for selskaberne i STOXX Europe 600-indekset peger i retning af en indtjeningsvækst på 7,8 procent for første kvartal. For de kommende par kvartaler venter aktiemarkedet en indtjeningsfremgang på 12,3 procent i andet kvartal og 11,4 procent i tredje kvartal.

Amerikanske aktier synes fortsat dyre - europæiske nogenlunde fair

Værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked er fortsat til den høje side. Europæiske aktier synes derimod nogenlunde fair prissat. Opgjort på baggrund af nuværende aktiekurs divideret med markedets forventning til indtjeningen i det kommende år (forward P/E) lyder værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked på 17,8 for S&P 500-indekset mod et historisk gennemsnit på 15,7. Europæiske aktier (STOXX Europe 600-indekset) værdiansættes til 15,1, hvilket kan sammenlignes med et historiske gennemsnit på 14,0.

Udvikling for værdiansættelse af aktiemarkedet det seneste år sammenholdt med det historiske gennemsnit siden 1999 (målt på forward P/E):

20170412 SP500

 

20170412 STOXX

 

Efter valget af Donald Trump som præsident blev dollaren kraftigt styrket. De seneste måneder har dollaren dog tabt momentum, og er blevet handlet i et interval mellem 710 og 680. Årsagen skal blandt andet findes i usikkerheden omkring Trumps politik, primært om han får en skattereform igennem. Vi fastholder vores forventning om en styrket dollar på 3 måneders sigt, og forventer, at USD/DKK vil blive handlet omkring det nuværende niveau på 12 måneders sigt.

    Sparekassen  Terminskurser Konsensus
  Spot 3 md 12 md 3 md 12 md 3 md 12 md
EURDKK 7,44 7,44 7,45 7,43 7,42 7,45 7,45
USDDKK 7,02 7,20 7,00 6,99 6,87 7,03 6,90
CHFDKK 6,96 6,70 6,70 6,97 6,99 6,90 6,83
JPYDKK 6,31 6,20 6,10 6,30 6,29 6,11 5,97
GBPDKK 8,71 8,80 8,60 8,69 8,62 8,66 8,56
SEKDKK 0,77 0,80 0,82 0,77 0,77 0,80 0,81
NOKDKK 0,81 0,84 0,85 0,81 0,80 0,84 0,85
EURUSD 1,06 1,03 1,06 1,06 1,08 1,05 1,07
EURGBP 0,85 0,85 0,87 0,86 0,86 0,86 0,86
EURNOK 9,15 8,87 8,76 9,18 9,28 8,95 8,78
EURSEK 9,60 9,31 9,08 9,60 9,60 9,65 9,33

 

USD/DKK handles i skrivende stund igen over 700, men har den seneste måned været under pres. Årsagen skal primært findes i følgende:

  • Usikkerhed omkring hvilken politik Trump reelt kan gennemføre som præsident
  • Rygter omkring tidlig renteforhøjelse fra ECB

Siden valget har Trump ikke fået gennemført mange af sine politiske løfter, hvilket har skabt usikkerhed omkring Trumps forhandlingsstyrke. Senest er Trumps forslag omkring en sundhedsreform skudt til hjørne. Den politiske usikkerhed vil derfor fortsat være stor de kommende måneder, og manglende vedtagelse af Trumps økonomiske vækstplaner kan sætte markedets forventninger om yderligere rentehævelser end de nuværende forventede under pres.

Vi forventer fortsat, at Fed hæver renten minimum to gange yderligere i år, og de dermed i alt hæver renten tre gange i 2017. Vi mener også, at der er større sandsynlighed for fire end to stigninger. Dette begrundes med, at nøgletallene fra den amerikanske økonomi overordnet er yderest fornuftige, og at den amerikanske økonomi er inde i et selvbærende opsving.

En anden årsag til at dollaren den seneste måned har været under pres, skyldes rygter om, at ECB vil hæve renten allerede til efteråret. Dette senarie tror vi ikke på, og vi forventer ECB tidligst vil hæve renten medio 2018. Vi forventer dermed også, at rentespændet mellem de korte renter i USA og Europa(Danmark) udvides i dollarens favør. Det taler for en stærkere dollar. Se figuren nedenfor, som illustrerer at dollarkursen i høj grad drives af renteforskellen. På længere sigt (12 måneder) forventer vi dog, at der vil komme fokus på nedbringelse af ECBs nuværende obligationskøb, hvilket taler for en stærkere euro.

 

20170412 USA DK

Usikkerheden omkring dollarudviklingen er dog fortsat stor. Vi anbefaler derfor, at virksomheder med eksponering mod valuta forholder sig til deres valutarisiko. Sparekassen Kronjyllands rente- og valutarådgivere kan hjælpe med rådgivning omkring, hvilke muligheder din virksomhed har for at afdække virksomhedens valutarisiko. Kontakt rente- og valutagruppen på tlf. 89 12 2494 eller mail rvg@sparkron.dk.

 

Endnu engang har både europæiske og amerikanske renter sat kursen svagt sydover. Det har været understøttende for både Emerging Markets (EM) og virksomhedsobligationer, der på indeksniveau har givet pæne afkast den seneste måned. For EM har en stigning i olieprisen også hjulpet til. Olien er nu tilbage i niveauet omkring 55 USD.

Lavere renter redder virksomhedsobligationerne

Det har været en forholdsvis stille måned for europæiske virksomhedsobligationer. For Investment Grade (IG) er kreditspændene stort set uændret, mens det for High Yield (HY) er anden måned i træk, de udvides. Niveauet ligger nu tæt på årets startniveau. Begge klasser redder sig dog et positivt afkast på indeksniveau på grund af de faldende renter. Rentefaldet betyder, at vi stadig befinder os i den sidelæns bevægelse, der startede efter det rentehop, valgsejren til Donald Trump gav i efteråret.

 

  Afkast Kreditspænd i bps
  Seneste måned År til dato Nuværende - 1 måned Årets start
Invesment Grade 1,20% 0,59% 45 47 54
High Yield 0,36% 1,56% 280 274 289
EM obligationer 2,68% 3,69% - - -
EM valuta 1,34% 2,77% - - -
Som IG index er brugt Bloombergs BERC index, som HY index er brugt Bloombergs BEUH index, til EM obligationer er brugt Markit iBoxx Global Emerging Markets Local Currency Bond Index omregnet til DKK, og for EM valuta er brugt MSCI Emerging Markets Currency Index omregnet til DKK, Kilde: Bloomberg

 

 

EM rykker, men Sydafrika dykker

De faldende renter har også været guf for EM-obligationer. Pengene strømmer ind i klassen, og den seneste måned har budt på solide gevinster. Afkastet i danske kroner (DKK) bliver desuden forstærket af, at den amerikanske dollar (USD) er blevet styrket. De fleste EM-valutaer handles primært over for USD, hvorfor en styrket USD hæver afkastet målt i DKK.

Flere EM-valutaer har klaret sig flot den seneste måned, og de er med til at trække op i et generelt flot billede. Særligt den mexicanske peso (MXN) har gjort det godt den seneste måned, og den fortsætter dermed den optur, der startede i midten af januar. Overfor DKK ligger MXN nu højere end før det amerikanske præsidentvalg. Også den russiske rubel (RUB) og polske zloty (PLN) har haft en god måned.

Det har dog ikke været en dans på roser for samtlige EM-lande. I Sydafrika har landets præsident, Jacob Zuma, fyret sin finansminister, Pravin Gordhan, og otte andre ministre. Gordhan var yderst vellidt blandt investorerne, og de har kvitteret med en lussing til den sydafrikanske rand (ZAR) efter fyringen. Den seneste måned har ZAR tabt over 5 % overfor DKK. Den seneste måned har desuden også budt på nedgradering af Sydafrikas gæld til ”junk” fra både S&P og Moody’s.

Spændudvidelserne på HY-markedet og særligt den politiske uro i Sydafrika er gode eksempler på, at investeringer i disse produkter er risikofyldte og kun for den risikovillige investor.