Foto: Kalø slotsruin

I USA har opsvinget været godt i gang seks år i træk. Nøgletallene den seneste måned indikerer, at væksten er fortsat på ca. 2-2½ procent (årlig vækst) i 4. kvartal. Erhvervstilliden (målt ved ISM) i USA steg i december til indeks 57,2 i servicesektoren og 54,7 i fremstillingssektoren. Det indikerer pæn vækst i kvartalet, specielt i servicesektoren, da indeks 50 er grænsen mellem tilbage- og fremgang. Samtidig var erhvervstillidsindikatorer for de enkelte stater opløftende. Samlet giver det indtryk af en økonomi, som har sluttet 2016 særdeles godt af.

Den stigende økonomiske aktivitet i 4. kvartal træk en solid fremgang i beskæftigelsen. Beskæftigelsen er steget med ca. 180.000 personer om måneden i gennemsnit over det sidste år. Det er et godt stykke over det underliggende potentiale fra en voksende befolkningsstørrelse. Det har medvirket til, at ledigheden er faldet, dog med månedlige udsving. I december var ledigheden uændret 4,7 procent. Presset på arbejdsmarkedet er begyndt at vise sig i tiltagende lønvækst, som over tid vil medføre, at inflationen bliver større. Den gunstige udvikling på arbejdsmarkedet gør sammen med tiltagende lønvækst, at vi fortsat venter, at den amerikanske centralbank, Fed, vil hæve renten tre gange i løbet af 2017.

Hvad vil Donald Trump?

Fredag 20. januar indtræder Donald Trump som præsident i USA. Det kan forhåbentlig give lidt mere klarhed over, hvad han vil som præsident. Markedet forventer skattelettelser og investeringer i infrastruktur, hvilket ventes at løfte væksten yderligere på kort sigt. Det har sammen med gode nøgletal medvirket til at løfte aktierne, siden Trump vandt præsidentvalget. Den nuværende lave arbejdsløshed betyder dog, at en mere ekspansiv finanspolitik vil presse inflationen yderligere op.

Det er meget usikkert, hvilke beslutninger Trump vil tage i forhold til frihandel. Han truer fortsat specifikke bilfirmaer med importtold, hvis de placerer nye fabrikker i Mexico frem for i USA. Samtidig er han raget uklar med Kina omkring Taiwan og valuta. Trump anklager Kina for bevidst at holde værdien af deres valuta lav i forhold til dollaren. Det på trods af at Kina de sidste par år har brugt af deres valutareserve for at undgå for kraftige fald i valutaen! Anklagen havde været mere relevant for 5-10 år siden. Målet for Trump er formentlig at presse Kina til en eller anden form for aftale. Risikoen er selvfølgelig, at fronterne bliver skærpet yderligere.

Den kommende præsident har lovet Storbritannien, at de hurtigt kan få en frihandelsaftale, når de forlader EU. Det til trods for at det normalt tager lang tid at få den type aftaler udarbejdet. Det vil gavne Storbritannien i en tid, hvor risikoen for en hård afsked med EU er betydelig. Bliver det en hård afsked, er det et farvel til det indre marked om godt to år. Storbritannien ventes nemlig at aktivere artikel 50 til marts, og derefter gælder de eksisterende regler i to år. Et farvel til det indre marked vil betyde relativt mindre handel med resten af EU-medlemslandene. Det udgør til den tid en risiko for væksten i Storbritannien og i mindre grad også for fastlands Europa. Knap 45 procent af Storbritanniens vareeksport går til de 27 andre EU-medlemslande, mens knap 15 procent sendes til USA. Omtrent 7 procent af de andre 27 medlemslandes vareeksport sælges til Storbritannien.

Euroområdet - væksten skifter gear i flere lande

I løbet af den seneste måned har en række nøgletal for europæisk økonomioverrasket det finansielle marked positivt. Nøgletallene underbygger vores forventning om en vækst på ca. 1¾ procent (jf. sidste måneds prognose) i euroområdet i 2017. Det er fortsat mere end, hvad markedet venter. Når de makroøkonomiske nøgletal er bedre end forventet, er det ofte godt for aktiemarkedet, specielt for det man kalder cykliske aktier, som fx industri- og bankaktier.

Den altovervejende bedste nyhed fra makrofronten for euroområdet den sidste måned var, at erhvervstilliden (målt ved PMI) steg betragteligt i de fire største lande i euroområdet både i industrien og i servicesektoren, jf. figurer. Det understreger, at opsvinget er blevet stærkere i flere lande, hvilket i sig selv er gavnligt for væksten, da landene handler rigtig meget med hinanden. Husholdningerne blev også mere optimistiske i december.

Vores egen model for væksten i det private forbrug og investeringer i euroområdet peger også på en pæn vækst (cirka 1,8 procent årlig vækst) de kommende tre kvartaler, som er modellens tidshorisont.

Renter – udsigt til mindre stigninger i de lange renter

Der har været vækst i euroområdet fire år i træk, hvilket har medvirket til klare forbedringer på arbejdsmarkedet. Beskæftigelsen er steget med 4½ millioner personer over den periode, og ledigheden er faldet markant. I november var ledigheden 9,8 procent mod 10,5 procent året før. I takt med at væksten fortsætter, venter vi, at ledigheden falder yderligere, og at det i løbet af 2017 vil blive omsat i stærkere lønvækst. Hermed vil inflationspresset og forventningerne til den fremtidige inflation stige svagt. Samtidig vil energipriserne ikke længere trække ned i inflationen.

Samlet betyder det, at Den Europæiske Centralbank, ECB, vil begynde, at snakke om udfasning af deres ekstraordinære opkøbsprogram af obligationer i andet halvår 2017. ECB’s månedlige opkøb af obligationer har medvirket til at holde renterne meget lave de seneste år. Vi venter, at de vil påbegynde en udfasning i første halvår 2018. Vi ser derfor, at de længere renter stiger mere end de korte i takt med en forbedring i økonomien, mens ECB fortsat holder et stramt greb om de korte renter. Den korte rente vil de først begyndte at hæve tidligst i andet halvår 2018.

For låntager betyder de lave renter, at det er muligt at finansiere boligkøb til en attraktiv rente. Hvis vores forventninger til renten holder stik, vil der ikke gå lang tid, før 2,5 % obligationen med afdrag igen er under kurs 100 og dermed den toneangivende 30-årige obligation. Vi ser derfor de nuværende niveauer som attraktive, hvis man vil låse sin rente fast i en længere periode.

 

Renteforventninger    
  Aktuel +3 måneder +12 måneder
Cibor 3m -0,23 % -0,20 % -0,10 %
Statsobligation, 2-årig løbetid -0,60 % -0,50 % -0,25 %
Statsobligation, 10-årig løbetid  0,36 %  0,50 %  0,90 %
 Boliglån      
 F-kort  -0,11 %  -0,10 % 0 %
F5  0,28 %  0,40 %  0,60 %
 Fastrente 30-årig  2,25 %  2,45 %  2,70 %
 Kurs på 30-årig fastrente 2 pct.  97  94,5  91,6

 

 

Aktiemarkedet var præget af en positiv undertone ved dørtærsklen til 2017. Vi er så småt begyndt på regnskabssæsonen, som imidlertid risikerer at stå lidt i skyggen af begivenhederne i USA. Donald Trump indsættes som præsident på fredag, og indholdet af hans politik er stadig meget usikkert. Værdiansættelsen af aktiemarkedet er aktuelt lidt til den høje side, hvilket begrænser stigningspotentialet på den korte bane. Vi har en langsigtet positiv holdning til aktiemarkedet.

Vores forventning til aktiemarkedet på den længere bane ses af nedenstående figur og er baseret på SRF-modellen:

20170113 SRF

 

Status på aktiemarkedets udvikling

Det globale aktiemarked steg 7,3 procent i løbet af 2016. Det amerikanske aktiemarked (S&P 500-indekset) steg 9,5 procent , mens det europæiske aktiemarked (STOXX 600-indeks) faldt 1,2 procent. Det danske aktiemarked faldt 1,9 procent sidste år.

Det globale aktiemarked er steget 1,2 procent siden månedsprognosen medio december. Amerikanske aktier (S&P 500-indeks) er steget 0,4 procent, europæiske aktier (STOXX 600-indeks) 1,0 procent, og danske aktier (OMXC25) 2,5 procent. OMXC25-indekset blev introduceret 19. december sidste år og erstatter OMXC20CAP-indekset som det ledende danske aktieindeks.

Siden seneste månedsprognose topper Vestas C25-indekset med en kursstigning på mere end 11 procent, mens Novo Nordisk, Jyske Bank og Topdanmark indtager bundplaceringerne med kursfald i størelsesordenen 3-4 procent.

Udvikling for det globale aktiemarked (MSCI ACWI IMI-indekset i lokalvaluta) i perioden siden seneste månedsprognose:


20170113 MSCI ACWI IMI

 

Stigende indtjeningsforventninger til europæiske selskaber

Regnskabssæsonen for fjerde kvartal er skudt i gang i USA. Aktuelt har 24 selskaber i det toneangivende S&P 500-indeks aflagt regnskab, hvoraf 67 procent har overrasket positivt på indtjeningen. Selskaberne i S&P 500-indekset ventes at kunne fremvise en indtjeningsfremgang på 5,7 procent i fjerde kvartal. Industri, fast ejendom, telekommunikation og energi ventes at udvise indtjeningstilbagegang, mens selskaber inden for finans ventes at udvise en indtjeningsfremgang på mere end 10 procent.

Markedets forventninger til de amerikanske selskabers indtjening lyder på en fremgang på 13,6 procent for første kvartal af 2017, 11,9 procent for andet kvartal, 10,0 procent for tredje kvartal og 14,7 procent for fjerde kvartal.

Den europæiske regnskabssæson for selskaberne i det paneuropæiske STOXX 600-indeks er ikke for alvor kommet i gang endnu. Aktiemarkedet venter en indtjeningsfremgang på 14,7 procent i fjerde kvartal, 14,9 procent i første kvartal af 2017, 16,9 procent i andet kvartal og 17,6 procent i tredje kvartal.

Prissættelse til den lidt dyre side - særligt for amerikanske aktier

Værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked ses at være til den lidt dyre side. Det er i mindre grad også tilfældet for europæiske aktier. Opgjort på baggrund af nuværende aktiekurs divideret med markedets forventning til indtjeningen i det kommende år (forward P/E), lyder værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked på 17,2 for S&P 500-indekset mod et historisk gennemsnit på 15,7. Europæiske aktier (STOXX 600-indekset) værdiansættes til 14,8, hvilket er lidt højere end det historiske gennemsnit på 13,9.

Udvikling for værdiansættelse af aktiemarkedet det seneste år sammenholdt med det historiske gennemsnit siden 1999 (målt på forward P/E):


20170113 SP500

 

20170113 STOXX Europa600

De finansielle markeder har de seneste måneder i høj grad været præget af præsidentvalget i USA. Der er nu under en uge til, at Trump indsættes som ny præsident, og markederne venter spændt på, hvilken økonomisk politik der vil blive ført.
Siden præsidentvalget er den amerikanske dollar blevet styrket kraftigt, men med store daglige udsving. USD/DKK blev kortvarigt handlet omkring 720 på årets anden handelsdag, men er siden faldet tilbage til et niveau omkring 700.

 

Sparkron Terminskurser Konsensus
Spot 3 md 12 md 3 md 12 md 3 md 12 md
EURDKK 7,4347 7,44 7,45 7,43 7,43 7,45 7,46
USDDKK 6,9834 7,20 7,00 6,95 6,83 7,24 7,10
CHFDKK 6,9309 6,70  6,70 6,94 6,95 6,91 6,78
JPYDKK 6,0916 6,20 6,10  6,09 6,08 6,18 6,18
GBPDKK 8,5056 8,50  8,40 8,49 8,41 8,78 8,78
SEKDKK 0,7835 0,80 0,82  0,78 0,78 0,79 0,80
NOKDKK 0,8209 0,84 0,85 0,82 0,81 0,84 0,85
EURUSD 1,0646 1,03 1,06 1,07 1,09 1,05 1,07
EURGBP 0,8741 0,88 0,89 0,88 0,88 0,86 0,86
EURNOK 9,0565 8,87 8,76 9,09 9,20 8,95 8,78
EURSEK 9,4891 9,31 9,08 9,49 9,49 9,65 9,33

Kilde: Bloomberg/Sparkron

 

Vi fastholder vores prognose på USD/DKK og forventer, at dollaren i første kvartal af 2017 igen vil styrkes til kurs 720. Ser vi lidt længere ud i horisonten, forventer vi, at dollaren vil blive handlet omkring det nuværende niveau, hvilket primært skyldes en forventning til stigende korte renter i eurozonen.

Usikkerheden omkring dollarudviklingen er dog fortsat stor, og der er stor sandsynlighed for betydelige udsving de kommende måneder. Usikkerheden understreger vigtigheden af, at virksomheder med eksponering mod USD forholder sig til deres valutarisiko.

SEK

Den svenske krone er den seneste måned blevet styrket med over to procent og er nu tilbage på niveauet fra september 2016.

Den svenske centralbank, Riksbanken, fastholdt som ventet renten uændret på seneste rentemøde i slutningen af december. Ligeledes forlængede banken obligationsopkøbene for første halvår af 2017. Obligationsopkøbene blev dog reduceret i forhold til 2016. Det tolker flere analytikere som, at centralbanken snart påbegynder en normalisering af pengepolitikken. Ligeledes viste seneste inflationstal fra Sverige en højere inflation end Riskbanken forventede, og generelt har nøgletallene fra Sverige været pæne de seneste måneder.

Grafen nedenfor viser offentliggjorte svenske nøgletal i forhold til markedets forventning samt udviklingen i SEK/DKK. Grafen viser dermed, at siden oktober har nøgletallene overrasket analytikernes forventninger positivt.

 

20170113 valuta

 

Vi ser fortsat positivt på udviklingen af svenske kroner og forventer en styrket SEK/DKK på både 3 og 12 måneders sigt.

Det britiske pund og Brexit – usikkerheden er intakt

Opdateret 17. januar 16.45

23. juni 2016 valgte befolkningen i Storbritannien at stemme nej til fortsat medlemskab af EU. Effekten på det britiske pund, GBP, var markant: på få timer tabte GBP mere end 8 % overfor den danske Krone, DKK, og i oktober lå niveauet på det laveste niveau siden 2009. Selvom GBP fik lidt luft frem mod årsskiftet, fremstår den som en sårbar valuta. 2017 er startet med pil nedad, og dette fortsatte efter weekenden pga. kommentarer fra premierminister Theresa May omkring et hårdt Brexit. En uddybende tale fra Theresa May har dog efterfølgende ført til en markant styrkelse af GBP.
Flere analytikere mente, at Storbritannien ville gå i recession efter afstemningen. Den frygt har indtil videre vist sig at være overdreven. Efter Brexit-chokket, der førte til kraftige fald i tillidsindikatorer, har den britiske økonomi præsteret flot, og væksten i BNP indtil nu været uændret.

Det britiske pund, GBP, har derimod haft det hårdt. Overfor den danske krone, DKK, ramte GBP i oktober det laveste niveau siden 2009 og er nu nede med 12 % siden valget. Det store pres på GBP sker i frygt for, at Storbritanniens eksportsektor og økonomi vil få det vanskeligere udenfor EU. Hvis handelsvilkårene for eksporten bliver vanskeligere på sigt, skal værdien af GBP ned, så eksportpotentialet er opretholdt. Valutafaldet har til gengæld den negative effekt, at det mindsker husholdningernes købekraft, da importerede varer bliver dyrere.

Starten på 2017 har fortsat den sivende tendens, og det fortsatte henover weekenden. En markant svækkelse skyldes, at premierminister Theresa May i et tv-interview lagde op til et såkaldt ”hårdt” Brexit, hvor landets suverænitet og kontrol over indvandring har højere prioritet end adgang til EU's indre marked.

En udtrædelse fra EU's indre marked vil skabe usikkerhed omkring den britiske økonomi og GBP. EU er Storbritanniens absolut største handelspartner, og omkring 45 % af Storbritanniens vareeksport går til de 27 andre medlemslande af EU. Modsat aftager Storbritannien blot 7 % af EU-landenes samlede vareeksport. Grundet et stort betalingsbalanceunderskud er Storbritannien endvidere afhængig af udenlandsk finansiering. Det er derfor vigtigt for Storbritannien at få forhandlet en aftale på plads med EU. Hvis ikke Storbritannien opnår dette, vil handelsforholdet mellem EU og Storbritannien højst sandsynligt falde tilbage til WTO-regler. Det betyder markant flere handelsbarrierer og told på flere varer. Samtidig vil Storbritannien også skulle genforhandle handelsaftaler med 60 lande, som EU har lavet aftaler med. Uden nye aftaler bliver det formentlig også WTO-regler, der kommer til at gælde her. Samlet set vil det betyde markant vanskeligere vilkår for den britiske eksport og told på flere varer. Det kan sagtens tage flere år at forhandle sådanne aftaler, specielt i lyset af at selv de mest simple handelsaftaler ifølge Den Internationale Valutafond, IMF, typisk har taget tre år eller mere. Det er vigtigt at pointere, at selv under WTO-regler vil der fortsat være betydelig handel mellem Storbritannien og fastlands Europa. Det er graden af handel, som er på spil og usikkerhed om.

GBPDKK

 

Det bliver et hårdt Brexit og en tid med betydelig usikkerhed om GBP

I en uddybende tale har Theresa May 17. januar bekræftet, at Storbritannien forlader EU's indre marked, og at det bliver et hårdt Brexit. I talen lagde hun vægt på, at Storbritannien har meldt sig ud af EU, og det betyder blandt andet, at man ikke kan være en del af det indre marked. Hun lagde desuden vægt på, at det er nødvendigt for både Storbritannien og EU, at en aftale kommer på plads. Desuden pointerede hun, at Storbritannien nu har mulighed for at forhandle aftaler på plads med andre lande – heriblandt USA. Donald Trump har for nyligt placeret en handelsaftale med Storbritannien højt på prioriteringslisten.

En af Theresa Mays vigtigste kommentarer var dog, at alle aftaler, der bliver lavet med EU, skal godkendes af Parlamentet. Parlamentet er generelt set EU-venligt og går ind for et mere blødt Brexit. Den britiske Højesteret behandler for tiden spørgsmålet om, hvorvidt Parlamentet skal godkende aftalerne med EU, eller om regeringen kan trumfe aftaler igennem uden om Parlamentet. Der forventes dom i sagen snarest. Theresa Mays kommentar kan ses som en accept af, at regeringen ikke kan gå uden om Parlamentet. Dette tolkes positivt på markederne, og GBP er steget næsten 1,5 % overfor DKK ovenpå talen.

På trods af den umiddelbare positive reaktion forventer vi, at den kommende tid vil byde på udfordringer for GBP, og at der kan forekomme betydelige udsving i valutaen. Theresa May har gjort klar til et hårdt Brexit, og forhandlingerne kan blive både hårde og dramatiske. Det vil undervejs øge usikkerheden omkring den endelige form på slutaftalen. Sammenholdt med det tydelige farvel til det indre marked kan det føre til et fald i udenlandske investeringer i Storbritannien, mens britiske virksomheder kan vælge at forlade landet.

Der er dog også faktorer, der kan trække den britiske økonomi og GBP i en modsatte retning. Det kraftige fald i GBP vil komme til at understøtte Storbritanniens eksport og dermed økonomien, mens faldet også betyder en stigende importeret inflation. Dette kan øge sandsynligheden for renteforhøjelser og dermed styrke GBP. Samtidig kan en hurtig klarhed omkring en endelig aftale også være understøttende for GBP.

Med baggrund i den seneste udvikling nedjusterer vi vores skøn på GBP til 8,50 og 8,40 på hhv. 3 og 12-måneders sigt. Dette skyldes primært usikkerheden omkring Brexit-forhandlingerne samt vores tro på en stærkere euro. Vi anerkender dog, at det er yderst vanskeligt at spå om, hvilken udvikling vi kommer til at se i GBP. Usikkerheden er enorm, og vi kan sagtens se store bevægelser i valutaen i årets løb. Derfor anbefaler vi virksomheder med eksponering overfor Storbritannien, at de afdækker deres valutaeksponering. Dette kan gøres ved at kontakte Sparekassens Finans Markets, der kan hjælpe med rådgivning.

Sparekassen Kronjyllands rente- og valutarådgivere kan hjælpe med rådgivning omkring, hvilke muligheder din virksomhed har for at afdække virksomhedens valutarisiko. Kontakt rente- og valutagruppen på tlf. 89 12 2494 eller mail rvg@sparkron.dk.

2016 blev et år med rekordlave renter, indsnævrede kreditspænd og god performance i både virksomhedsobligationer og Emerging Markets (EM) aktiver. Selvom vi forventer, at 2017 stadig vil byde på lave renter, vil afkastene på virksomhedsobligationer sandsynligvis blive lavere end i det forgangne år, mens der vil komme stor spredning på afkastet blandt EM landene.

2016 bød generelt set på lave renter på begge sider af Atlanten. I løbet af efteråret begyndte renterne dog at stige, og dette blev forstærket af valget af Donald Trump som amerikansk præsident. Den sidste halve måned af 2016 bød dog igen på sivende renter, og i USA er dette fortsat i det nye år. Den 10-årige amerikanske statsrente ligger nu i niveauet omkring 2,35 %, efter den toppede i 2,64 % i midten af december. I Europa er 2017 startet modsat, og den 10-årige tyske statsrente ligger nu i niveauet omkring 0,35 %, efter den sluttede 2016 i 0,20 %.

Begrænset potentiale i Investment Grade

Virksomhedsobligationsejerne har nydt godt af de lave renter. I jagt på afkast har investorer bevæget sig over i mere risikable aktiver; heriblandt både investment grade (IG) og high yield (HY) obligationer. For begge obligationsgrupper gælder, at 2016 bød på kraftigt indsnævrede kreditspænd, og at de nu handler på lave niveauer i et historisk perspektiv. Dette skyldes blandt andet også, at Den Europæiske Centralbank, ECB, i 2016 inkluderede virksomhedsobligationer i sit opkøbsprogram.

20170113 Kreditspaend
Kilde: Bloomberg


2017 er startet med en fortsat indsnævring af kreditspændet på HY obligationer, mens det er marginalt udvidet for IG obligationer. De lave kreditspænd sammenholdt med de lave renter gør, at vi ikke ser et stort afkastpotentiale i IG obligationer i 2017 bredt set. Vi er generelt mere positive på HY segmentet, om end vi anerkender risikoen for, at kraftigt stigende renter, for eksempel ved snak om neddrosling af ECB’s opkøbsprogram, kan skabe et frasalg med kraftigt faldende kurser til følge.

Politik skaber usikkerhed for EM

EM aktiver har også nydt godt af de lave renter og investorernes jagt efter afkast. Samtidig har en stigende oliepris igennem 2016 medvirket til, at EM generelt set har klaret sig rigtig flot. Den stærke amerikanske dollar, vi har set efter præsidentvalget, har desuden været med til at løfte afkastet i danske kroner. Der er dog stor spredning blandt EM landene. Mens lande som Brasilien og Rusland har klaret sig godt efter år med dårlig performance, har Tyrkiet og Mexico haft det hårdt. Tyrkiet er præget af stor politisk usikkerhed, mens Mexico især har haft det hårdt efter Donald Trumps valgsejr.

De lavere amerikanske renter har betydet, at EM er kommet fornuftigt fra land i 2017. Rentespændet på EM obligationer udstedt i amerikanske dollars er indsnævret, mens også de lokale renter er faldet på generelt niveau. En svagere amerikansk dollar har dog betydet, at EM valutaer generelt set har tabt en smule over for danske kroner. Især Mexico og Tyrkiet fortsætter med at have det svært. Senest har Tyrkiets premierminister, Erdogan, været ude at sammenligne spekulationen imod den tyrkiske lira med terrorisme i et forsøg på at vende udviklingen.

Vi ser generelt et fint potentiale i EM i 2017. Vi er dog også opmærksomme på, at der kan komme store udsving, og at den politiske situation hurtigt kan sende EM i modvind. Her tænker vi primært på Donald Trump, der flere gange har udtrykt sig positivt omkring protektionistiske tiltag. Herudover kan der igen komme fokus på Kinas høje gældsniveauer, mens de politiske begivenheder står i kø i Europa. Ved visse udfald kan de føre til yderligere protektionisme og usikkerhed.

Der er ingen tvivl om, at 2017 bliver et spændende år. Vi forventer, at HY og EM obligationer vil klare sig fornuftigt, men der er mange faktorer, der kan vende billedet. Derfor er det vigtigt at huske på, at investeringerne er for den risikovillige investor.