Foto: Kalø slotsruin

Det globale opsving er ved at opnå momentum. Flere nye vækstøkonomier viser tegn på bedring, og i Europa fortsætter de gode nøgletal. I sidste måned blev endnu en usikkerhedsfaktor efterladt på perronen, da det franske valg som ventet gav valgsejr til Macron. I USA skuffede væksten dog i 1. kvartal, men vi betragter det i høj grad som midlertidigt. Samtidig er risikoen for, at Trump vil gøre alvor af sine valgtrusler og indføre importtold faldet yderligere.

Europa: foråret har fået fat

De gode nøgletal bliver ved med at spytte ud fra det europæiske statistikbureau. Både forbrugernes og virksomhedernes humør er på det højeste niveau i 10 år. I første kvartal steg BNP med 0,5 procent i euroområdet i forhold til kvartalet før. Det var specielt Tyskland og Spanien, der var lokomotiv med vækstrater over gennemsnittet. Fremgangen i euroområdet er dog generelt bredt funderet med vækst i de fleste lande og brancher.

Det gør opsvinget mere robust

Udviklingen i den europæiske økonomi har i starten af året været væsentligt bedre end det finansielle marked havde ventet, inden der blev taget hul på det nye år. Det har sammen med gode regnskaber fra virksomhederne medvirket til den meget gunstige udvikling på det europæiske aktiemarked i år. Selvom det finansielle marked de seneste måneder har hævet deres forventninger til europæisk vækst, er vi fortsat en kende mere optimistiske fremadrettet – men langt fra så meget, som vi har været.

 

20170516 city
Grafen viser, hvordan nøgletallene fra eurozonen har udviklet sig i forhold til markedsforventningerne. Et positiv tal viser nøgletallene har været bedre end forventet og omvendt.

Grundlæggende er euroområdet inde i et selvbærende opsving, hvor en masse positive dynamikker forstærker væksten. For eksempel medfører den stigende beskæftigelse også bedring på boligmarkedet, som igen hjælper det private forbrug på vej. Der er generelt godt gang i det private forbrug i alle de store lande. Helt naturligt med stærkest vækst i Tyskland, da lønstigningerne her er højest på grund af en lavere ledighed. Det hjælper samtidig på holdbarheden af opsvinget, da Tysklands stærke konkurrenceevne gradvist bliver svækket over for de andre eurolande.

Renterne blev trukket op af det franske valg og højere inflation

Resultaterne af det franske præsidentvalg har medvirket til at trække renterne lidt op i Nordeuropa. Emanuel Macron vandt sikkert, og han er positiv overfor euroen og frihandel. Mange investorer var forinden flygtet i sikker havn ved at købe tyske og danske obligationer, da de frygtede valgresultatet. Det havde presset renterne ned. Efter resultatet blev de sydeuropæiske renter mere attraktive igen, hvorved renten steg i Danmark.

 

20170516 ecb

 

Foruden valgafstemninger har gode nøgletal medvirket til at skubbe renten lidt op. I april steg kerneinflationen, det vil sige inflationen eksklusive energi og fødevarer, til 1,2 procent i euroområdet. Det var en betydelig stigning. Sammen med de andre gode nøgletal øger den sandsynligheden for, at Den Europæiske Centralbank, ECB, mod slutningen af året annoncerer, at de vil begynde at neddrosle deres opkøb af obligationer (såkaldt tapering) fra 1. januar 2018. Det er fortsat vores hovedscenarie. Det afhænger dog i høj grad af udviklingen i kerneinflationen hen over sommeren. I vores vurdering skal den være omkring 1¼ procent til efteråret, før ECB begynder at snakke om tapering. Når ECB melder ud, at de vil neddrosle opkøbene, venter vi en betydelig stigning i renterne. Derfor venter vi stigende lange renter på 12 måneders sigt. Vi venter dog, at vi skal helt hen til forår/sommer 2018, før ECB begynder at hæve de korte renter.

  Sidst Aktuel +3 måneder +12 måneder
Cibor 3M -0,26 % -0,23 % -0,25 % -0,10 %
Statsobligation, 2-årig løbetid -0,61 % -0,56 % -0,50 % -0,25 %
Statsobligation, 10-årig løbetid*  0,53 % 0,67 % 0,70 %  1,05 %
Boliglån        
F-kort  -0,27 % -0,26 % -0,25 % 0,00 %
F5  0,20 % 0,19 % 0,45 % 0,70 %
Fastrente 30-årig  2,15 % 2,25 %  2,45 %  2,70 %
Kurs på 30-årig fastrente 2 % m. afdrag.  98,10 96,80  94,50  91,60


USA: midlertidig skuffelse i første kvartal

Hvor der var solid vækst i Europa i første kvartal, var væksten svag i USA. Specielt væksten i det private forbrug svigtede. De kraftigt stigende energipriser havde formentligt fået forbrugerne til ikke at bruge hele fremgangen i deres rådighedsbeløb.
De fleste indikatorer peger på, at skuffelsen i 1. kvartal var midlertidig. Det ses blandt andet ved, at optimismen hos både forbrugere og virksomheder fortsat er på niveauer, der indikerer en vækst på godt to procent. Den amerikanske centralbank, Fed, udtrykte i forbindelse med det seneste rentemøde, at de også betragtede det svage kvartalstal som værende almindelige udsving. Det positive ved tallene var, at virksomhederne hævede deres investeringer markant. Det tyder på, at de tror på fremtiden.
Generelt skal man dog huske, at produktivitetsvæksten (værdiskabelse per arbejdstime) har været meget træg i både USA og Europa siden krisen. Det betyder, at med mindre der sker positive ændringer på den front, skal man generelt vænne sig til lavere vækstrater end de historiske. Det gør også, at med den nuværende fart i økonomien vil beskæftigelsen fortsat stige mere end den naturlige stigning i arbejdsstyrken fra befolkningstilvækst. Da ledigheden er bragt ned til sit naturlige niveau, skal Fed derfor tage mere tempo ud af økonomien for at undgå en overophedning. Derfor venter vi fortsat to rentestigninger mere i år – samlet tre. Den næste stigning til juni.

Nye vækstøkonomier: bedre udsigter

Starten på året har også været god for de nye vækstøkonomier (Emerging Markets-lande). I Kina og Indien er væksten fortsat på solide niveauer. I Indien er BNP per borger cirka kun 1/10 af niveauet i USA. Det giver et enormt potentiale for vækst, hvis det lykkes Indien at bibeholde retningen mod en mere markedsorienteret økonomi. I Kina har der formentlig været tale om en tiltagende aktivitet i starten af året, mens det vurderes af mange analytikere, at de kinesiske tal for væksten overvurderer den reale udvikling de seneste par år. Rusland og Brasilien blev i 2015 hårdt ramt af faldende energi- og råvarepriser. I takt med at olieprisen er steget igennem 2016, er det også begyndt at lysne svagt her.

20170516 bnp

Det globale aktiemarked har den seneste måned genoptaget en stigende tendens. Den store trækhest er de europæiske aktier, som har haft et flot ridt i indeværende år. Begge sider af Atlanten har budt på flotte regnskabstal for første kvartal, som har sat yderligere skub i aktiekursudviklingen. Værdiansættelsen af aktiemarkedet synes at være til den lidt dyre side, hvilket er mest udbredt for amerikanske aktier. Vi fastholder vores langsigtede positive holdning til aktiemarkedet, da vi venter, at det igangværende opsving fortsætter, mens vi er mere forbeholdne overfor udviklingen på den korte bane overnpå en meget flot udvikling år-til-dato.

Vores forventning til aktiemarkedet på den længere bane ses af nedenstående figur og er baseret på SRF-modellen:

20170113 SRF

Status på aktiemarkedets udvikling

Det globale aktiemarked er steget 2,3 procent siden seneste månedsprognose og 7,3 procent i alt siden årsskiftet. Det amerikanske aktiemarked (S&P 500-indekset) er steget 1,7 procent , mens det europæiske aktiemarked (STOXX Europe 600-indeks) er steget 3,8 procent siden seneste månedsprognose. Det danske aktiemarked (OMXC25) er i samme periode steget 5,9 procent.

Siden seneste månedsprognose topper GN Store Nord og Nets C25-indekset med kursstigninger på mere end 20 procent, mens Pandora endnu en gang indtager bundplaceringen og er eneste aktie, som kan fremvise et kursfald set over den seneste måned.

Udvikling for det globale aktiemarked (MSCI ACWI IMI-indekset i lokalvaluta) i perioden siden seneste månedsprognose:


20170516 msci

Pæn indtjeningsfremgang

Regnskabssæsonen for første kvartal nærmer sig en afslutning. I USA har 452 selskaber i det toneangivende S&P 500-indeks aflagt regnskab på nuværende tidspunkt, hvoraf hele 75 procent har overrasket positivt på indtjeningen. Indtjeningsvæksten ventes at lande på solide 14,7 procent. På sektorbasis er telekommunikation alene om at opleve tilbagegang for indtjeningen, hvilket skyldes et svært sammenligningsgrundlag, idet indtjeningen steg 8,5 procent i første kvartal sidste år. Energi, finans, materialer og teknologisektorerne kan fremvise den højeste indtjeningsfremgang i indekset.

Markedets forventninger til de amerikanske selskabers indtjening er på det seneste nedjusteret og lyder på en fremgang på 8,4 procent for andet kvartal, 8,9 procent for tredje kvartal, 13,3 procent for fjerde kvartal og 10,8 procent for første kvartal 2018.

Den europæiske regnskabssæson for selskaberne i STOXX Europe 600-indekset peger i retning af en indtjeningsvækst på hele 16,5 procent for første kvartal. Eksklusive energisektoren ses en indtjeningsvækst på 11,5 procent for første kvartal. For de kommende par kvartaler venter aktiemarkedet en indtjeningsfremgang på 11,4 procent i andet kvartal og 10,9 procent i tredje kvartal.

Amerikanske aktier synes dyre - europæiske nogenlunde fair

Værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked er til den høje side. Europæiske aktier synes derimod nogenlunde fair prissat. Opgjort på baggrund af nuværende aktiekurs divideret med markedets forventning til indtjeningen i det kommende år (forward P/E) lyder værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked på 17,6 for S&P 500-indekset mod et historisk gennemsnit på 15,8. Europæiske aktier (STOXX Europe 600-indekset) værdiansættes til 15,2, hvilket kan sammenlignes med et historisk gennemsnit på 14,0.

Udvikling for værdiansættelse af aktiemarkedet siden årsskiftet sammenholdt med det historiske gennemsnit siden 1999 (målt på forward P/E):

20170516 sp500

 

20170516 EU600

De seneste måneder har den amerikanske dollar været presset over for euroen og danske kroner. Dollaren er nu tilbage på samme niveau, som før Trump tiltrådte som præsident. Årsagen skal findes i gode nøgletal for Europa, mens den amerikanske økonomi ikke har levet op til forventningerne, jf. makroafsnittet. Samtidig er usikkerheden omkring Trumps politik, primært om han får en skattereform igennem, steget, mens den politiske usikkerhed i Europa er aftaget efter valget af Macron som ny fransk præsident.

Vi har i lyset af ovenstående nedjusteret vores prognose for dollaren på både 3 og 12 måneders sigt. Vi forventer dog fortsat en styrket dollar på 3 måneders sigt og herefter en svækkelse på 12 måneders sigt. 

    Sparekassen  Terminskurser Konsensus
  Spot 3 md 12 md 3 md 12 md 3 md 12 md
EURDKK 7,4399 7,44 7,45 7,44 7,43 7,45 7,45
USDDKK 6,8013 7,10 6,75 6,77 6,66 6,95 6,83
CHFDKK 6,7975 6,70 6,70 6,80 6,82 6,89 6,83
JPYDKK 5,9840 6,20 6,10 5,98 5,97 6,21 5,48
GBPDKK 8,7914 8,80 8,60 8,77 8,71 8,65 8,56
SEKDKK 0,7708 0,80 0,82 0,77 0,77 0,79 0,81
NOKDKK 0,7977 0,82 0,84 0,79 0,79 0,82 0,85
EURUSD 1,0939 1,05 1,10 1,10 1,12 1,05 1,07
EURGBP 0,8465 0,85 0,87 0,85 0,85 0,86 0,86
EURNOK 9,3265 9,07 8,86 9,36 9,46 8,95 8,78
EURSEK 9,6526 9,30 9,07 9,65 9,65 9,65 9,33

 

På den korte bane (0-3 måneder) forventer vi fortsat, at vi vil se en styrkelse af dollaren. Vi forventer, at den amerikanske centralbank, Fed, vil hæve renten minimum to gange mere i år. Det vil være med til at udvide rentespændet mellem USD og EUR i dollarens favør på kort sigt. Det taler for en styrkelse af dollaren på kort sigt. De korte amerikanske rentefutures viser i øjeblikket, at markedet med over 90 procent sandsynlighed forventer, at Fed allerede hæver renten på mødet i juni.
Nøgletallene fra eurozonen har i modsætning til USA overrasket positivt de seneste måneder, jf. makro-afsnittet. Vi venter som sagt, at ECB mod slutningen af året vil annoncere en udfasning af deres opkøbsprogram af obligationer. Det vil løfte de europæiske renter. Vi tror derfor på, at dollaren vil blive svækket på 12 måneders sigt. Usikkerheden omkring udviklingen er dog fortsat meget stor.

Lavere oliepris har svækket den norske krone

Den norske krone er de seneste måneder blevet svækket kraftigt over for euro og danske kroner. To forhold forklarer umiddelbart udviklingen. For det første er markedet begyndt at vente en rentenedsættelse i Norge i løbet af 2017. For det andet skal svækkelsen af kronen ses i lyset af et mindre fald i olieprisen. Olieprisen har stor betydning for retningen på den norske krone. Vi har qua de seneste måneders udvikling nedjusteret prognosen for den norske krone en smule, men forventer en styrket NOK på både 3 og 12 måneders sigt.
Overordnet set fortsætter den norske økonomi sin fremgang, hvor tillidsindeksene viser vækst i produktion og ordreindgang.
Samtidig forventer vi en svagt stigende oliepris. Det skal ses i lyset af, at den globale appetit efter olie fortsætter op, og at OPEC forlænger deres aftale om begrænsninger for udvindingen af olie. En aftale som også omfatter ikke-medlemmer af OPEC, for eksempel Rusland. Senest har Rusland (verdens største olieproducent) og Saudi Arabien (verdens største olieeksportør) sammen været ude at give deres opbakning til, at aftalen forlænges til marts 2018. Sammen med stigende efterspørgsel vil disse begrænsninger sikre en bedre balance på oliemarkedet og dermed løfte prisen. Aftalen burde lægge en bund under olieprisen. Der vil selvfølgelig komme udsving, som vi har set den seneste måned. En stigende oliepris vil være positiv for norske kroner. Nedenfor ses sammenhængen mellem olie og norske kroner.

 

20170516 olie

 

Vi anbefaler altid, at virksomheder med eksponering mod valuta forholder sig til deres valutarisiko. Sparekassen Kronjyllands rente- og valutarådgivere kan hjælpe med rådgivning omkring, hvilke muligheder din virksomhed har for at afdække virksomhedens valutarisiko. Kontakt rente- og valutagruppen på tlf. 89 12 2494 eller mail rvg@sparkron.dk.

Valget af Emmanuel Macron til ny fransk præsident har medvirket til at løfte risikoappetitten og medført stigende renter og en euro (EUR) i fremmarch. De stigende renter og den stærke EUR har betydet tab på Emerging Markets (EM) aktiver for danske investorer og investment grade (IG) virksomhedsobligationer. Den øgede risikoappetit har ført til kraftige indsnævringer af kreditspænd for high yield (HY) virksomhedsobligationer, der dermed giver positivt afkast.

Øget risikoappetit sender kreditpræmier ind

Den seneste måned er de europæiske renter steget, og kreditpræmier er faldet. Årsagen skal findes i afgørelsen af det franske præsidentvalg, hvor Le Pen som præsident forblev en frygt. Selvom kreditpræmierne kørte ind for både europæisk IG og HY, betød de stigende risikofrie renter, at kun HY-segmentet kunne præstere et positivt afkast på indeksniveau den seneste måned. Afkastet var til gengæld også på flotte 1,21 %, mens IG-segmentet endte med et afkast på -0,22 % på indeksniveau.

 

  Afkast Kreditspænd i bps
  Seneste måned År til dato Nuværende - 1 måned Årets start
Invesment Grade -0,22 % 0,44 % 43 47 54
High Yield 1,21 % 2,90 % 243 279 289
EM obligationer -2,05 % 2,42 % - - -
EM valuta -2,41 % 0,84 % - - -
Som IG index er brugt Bloombergs BERC index, som HY index er brugt Bloombergs BEUH index, til EM obligationer er brugt Markit iBoxx Global Emerging Markets Local Currency Bond Index omregnet til DKK, og for EM valuta er brugt MSCI Emerging Markets Currency Index omregnet til DKK, Kilde: Bloomberg

 

Stærk euro giver negativt afkast på EM for danske investorer

Den seneste måned er euroen blevet styrket over for dollaren, jf. afsnit om valuta. Mange af EM-valutaerne handles primært over for USD, hvor de på indeksniveau har givet et mindre positivt afkast den seneste måned. Det er dermed den stærke EUR og ikke udviklingen i EM-landene, der har betydet negative EM-afkast for de danske investorer. Det betyder også, at europæiske EM-lande, hvor der er mere handel med EU og dermed en stærkere sammenhæng med EUR, har klaret sig fornuftigt. Den seneste måned er eksempelvis polske zloty (PLN), ungarske forint (HUF) og tyrkiske lira (TRY) alle blevet styrket over EUR.

I Tyrkiet fortsætter centralbanken med at stramme pengepolitikken for at undgå en svækkelse af TRY. Senest hævede de den såkaldte ”late-liquidity rate” til 12,25 %. Det er tredje gang, at centralbanken hæver denne rente i år, og de har nu samlet hævet renten med 2,25 procentpoint på de tre forhøjelser. Det store spørgsmål er, om centralbanken kan fortsætte sin stramme kurs. Præsident Erdogan er klar modstander af den stramme pengepolitik, og han er overbevist om, at højere renter leder til højere inflation – ikke at højere renter hjælper med at bekæmpe inflation. Det bliver spændende at se, om centralbanken kan fastholde sin sidste grad af uafhængighed.

Større problemer findes andre steder i EM-universet. Eksempelvis i Venezuela, hvor de voldelige protester imod præsident Maduro fortsætter. Oppositionen har anklaget Maduro for at tilsidesætte demokratiet og bryde menneskerettighederne.

Til trods for usikkerhederne i EM-universet fortsætter pengene med at strømme ind i aktivklasserne. Vi gør dog opmærksom på, at investeringer i disse aktiver er forbundet med høj risiko, og de er kun for den risikovillige investor.