Foto: Kalø slotsruin


Der var pæn vækst i både Europa og USA i andet halvår 2016 og de seneste indikatorer viser, at fremgangen er fortsat i starten af 2017. De seneste måneder har generelt budt på gode nøgletal, som også har været bedre end ventet af markedet. Positive overraskelser på nøgletalsfronten bliver som regel omsat i stigende aktiekurser, hvilket også har været tilfældet de sidste ca. tre måneder. Det er således langt fra kun valget af Trump, som har drevet kurserne siden præsidentvalget. 

USA: Opsvinget har stadig nogle år i sig, hvis Trump opfører sig ordentligt

I 4. kvartal 2016 fortsatte fremgangen i USA og væksten i andet halvår var generelt væsentlig bedre end i første. Tempoet er igen op i nærheden af en årsvækst på godt 2 procent. Det mest positive ved slutningen af 2016 var at væksten i investeringerne igen bidrog til fremgangen i efterspørgslen. Det gavner også det fremtidige vækstpotentiale. Investeringerne har ellers længe været underdrejede. Det private forbrug er dog fortsat den primære drivkræft bag væksten.

Det vil også være tilfældet fremadrettet. I høj grad understøttet af et arbejdsmarked i stærk form, hvor beskæftigelsen, ifølge den seneste arbejdsmarkedsrapport, vokser med hele 1,6 procent om året. Vi venter dog ”kun”, at væksten i BNP bliver lidt højere end det nuværende tempo på godt 2 procent. Det skal ses i lyset af, at produktivitetsvæksten fortsat er træg.

Kombinationen af den gunstige udvikling på arbejdsmarkedet og det forhold at inflationen har været stigende til 2½ procent, medvirker til, at vi er på linje med den Amerikanske Centralbank, FED, og fortsat forventer, at der kommer tre renteforhøjelser i USA i år. Man skal huske, at lønstigningerne ofte er forsinket i forhold til den gunstige udvikling på arbejdsmarkedet. Det finansielle marked forventer 2½ rentestigninger.

Det amerikanske opsving dør ikke af alderdom

Det var syvende år i træk med vækst omkring de godt 2 procent og arbejdsløsheden er nu bragt ned i nærheden af det naturlige niveau. Det forhold, at opsvinget har varet så længe og nu er det tredje længste historisk set, gør det åbenlyst at spørge om det snart er slut? Her skal man bare huske, at der ikke findes en naturlov, som definerer længden af en fremgangsperiode. Den uafbrudte vækstperiode i 90’erne varede til sammenligning 9½ år, før IT-boblen bristede, mens det i 60’erne varede knap 9 år. Opsving slutter ved at ubalancer brister eller at andre ”stød” rammer økonomien. Ofte opstår recessioner på grund af ubalancer på boligmarkedet, hvor der fx bliver bygget alt for mange huse eller at priserne stiger uholdbart meget. Ingen af delene er tilfældet på nuværende tidspunkt.

Det nuværende pres på økonomien, målt ved bl.a. ledigheden, er også mindre end tilfældet var i årene før de seneste nedgangsperioder, fx finanskrisen (2008) og IT-boblen (2001). Der er også mange personer på deltid, der gerne vil have et fuldtidsjob. De bliver medtaget i den bredere udgave af ledigheden (U6), jf. nedestående figur. Umiddelbart er økonomien nu tilbage på sit naturlige niveau. Vi er (endnu) ikke inden i en periode, hvor vi begår de sædvanlige fejl og lader økonomien overophede så ubalancer bliver opbygget.

Underbeskæftigelse USA

Det primære forhold der gør, at dette sagtens kan blive den længste periode med fremgang er udgangspunktet, som var markant anderledes end tidligere. Effekten fra finanskrisen var rigtig hård for befolkningen og på økonomien. Ledigheden var helt oppe på 10 procent og mange personer havde helt droppet arbejdsmarkedet. Hermed kan et efterfølgende opsving også eksistere i flere år og på nuværende tidspunkt kan man ikke sige, hvornår dette slutter.
Hvis man ser på finansielle forhold, som fx udviklingen i husholdningernes gæld, virker opsvinget også fortsat holdbart. Her er der slet ikke samme tempo som i årene før finanskrisen. Det er også en medvirkende årsag til, at opsvinget har været trægt i en historisk kontekst, og at FED har holdt renterne meget lave i lang tid. Noget der gradvist vil ændre sig. Det er vigtigt at huske, at der sagtens kan forekomme betydelige fald på aktiemarkedet, selvom opsvinget fortsætter.

Trump er dog fortsat en joker for væksten

Trumps handelspolitik udgør dog fortsat en risiko for det globale opsving. Han har truet adskillige lande med indførelse af importtold, fx en told overfor Kina på 45 procent. Hans nærmeste handelsrådgivere har også været ude at kritisere både Japan og Tyskland for, at deres valuta er for svag. Her skal man huske, at den Europæiske Centralbank, ECB, som indirekte påvirker euroen, er uafhængig. Det er også lidt komisk, at Tyskland indirekte har argumenteret for en stærkere euro, da de ønsker at ECB hæver renten!

Flere vil sige det er en del af Trumps forhandlingstaktik, at komme med disse trusler. Der er bare en begrænset mængde gange, man kan true uden at aktivere truslen, hvis de skal give mening. Med mindre andre lande simpelthen bare bukker og takker. Det blev langt fra tilfældet da præsidenten truede Mexico med importtold, for at få dem til at betale for grænsemuren. Da de nægtede trak Trump (indtil nu) i land. For nylig ændrede præsidenten også holdning til USA's et-Kina-politik. Lige efter valgsejren tilsidesatte han ellers politikken til stor frustration i Beijing. Politikken går ud på, at amerikanerne officielt regner regeringen i Beijing som den eneste lovlige kinesiske regering. Det betyder, at USA ser Taiwan som en del af Kina. Samtidig virker det som om, at den nye amerikanske regering har blødt op på at sit syn på Kina som valutamanipulator. Mon ikke den amerikanske administration har indset behovet for Kinas hjælp til at håndtere Nordkorea. Under alle omstændigheder er optøningen positiv, da en handelskrig mellem Kina og USA ville være gift for den globale vækst.

Hvad indeholder den længe ventede skattereform?

Den primære årsag til at valget af Trump på nuværende tidspunkt har haft en positiv effekt på aktiekurserne, er hans planer om at lempe selskabsskatten og igangsætte en række investeringer i ny infrastruktur. Indtil nu har markedet haft meget mindre fokus på finansiering af reformen. Flere republikanske senatorer har derimod ytret ønske herom og en skatteaftale skal godkendes i senatet. I det første reformudkast fra den republikanske senatsleder, Paul Ryan, var der en lang række finansieringsforslag. Det mest kontroversielle er den såkaldte ”border adjustment tax”. Importerede varer skal ikke længere kunne trækkes fra før selskabsskatten betales, mens eksporterede varer slipper for skat. Bliver det første udkast en realitet, vil det i vores optik få dollaren til at stige med ca. 15 procent. Flere detailforretninger, fx Wall-mart, Target og Home Depot, har naturligvis brokket sig over forslaget da de importerer mange varer. Mange frygter også, at forslaget kan få andre lande til at indføre lignende tiltag overfor USA.

Euroområdet: Genopretningen er bredt funderet og blevet stærkere

I 2016 steg BNP i euroområdet med 1,7 procent. Hermed fortsatte de gode takter fra året før, og meget tyder på at den solide vækst er fortsat ind i 2017. De seneste måneder har overordnet budt på gode nøgletal for euroområdet. Tillidsindikatorerne er steget pænt i industrien, til niveauer der ikke er set siden 2010. Den positive stemning finder man også hos husholdningerne, hvilket lover godt for det private forbrug. Det skal i høj grad også ses i lyset af, at ledigheden fortsatte ned i december. Det eneste lille minus har været udviklingen i detailsalget.

Ledighed i euroområdet

Opsvinget i Euroområdet er også blevet markant mere bredt funderet. Der er nu vækst i de fleste medlemslande og på tværs af brancher. Ser man på de 9 primære brancher i de 19 medlemsland, dvs. 171 brancher i alt, så er der vækst i 73 procent af dem. Det er på samme niveau som før finanskrisen. Det understreger, at opsvinget i Europa er blevet væsentligt stærkere og nu gælder i en større del af økonomien. Hermed er det også mere solidt, da landene handler rigtig meget med hinanden.

De overordnede gode nyheder har også fået markedet til at hæve vækstforventningerne yderligere til 2017 fra 1,3 procent i december til 1,6 procent i februar. Hermed er vi nu kun en lille kende mere positiv på væksten, da vi venter 1¾ procent. Vores egen model for væksten i det private forbrug og investeringer i euroområdet peger også på en pæn vækst (cirka 1,8 procent årlig vækst) de første tre kvartaler af 2017, som er modellens tidshorisont, jf. figur.

Halvårlig vækst i indenlandsk efterspørgsel

Renter – udsigt til mindre stigninger i de lange renter

De korte danske renter ligger stadigvæk på et lavt niveau, og der er ikke sket meget i denne ende af kurven den seneste måned. Vi forventer, at de helt korte renter forbliver lave, som minimum til andet halvår 2018. De længere renter har dog, som vi forventede i sidste månedsprognose, rettet sig opad.  Vi forventer, at denne tendens vil fortsætte over det kommende år, men at det primært vil ske i andet halvår 2017. I takt med at væksten i Europa fortsætter, venter vi, at ledigheden falder yderligere, og bliver omsat i stærkere lønvækst. Hermed vil inflationspresset og forventningerne til den fremtidige inflation stige svagt. Det vil trække renterne op og hæve sandsynligheden for, at den Europæiske Centralbank, ECB, begynder at omtale en udfasning af deres ekstraordinære opkøbsprogram i andet halvår 2017. Det vil presse de lange renter op.

De lange fastforrentede boliglån virker umiddelbart upåvirket af de seneste stigninger på de lange renter på statsobligationer. Men billedet er mere nuanceret end som så. I løbet af den seneste måned har vi af flere omgange haft den 30-årige 2,5 % obligation under kurs 100 og dermed været toneangivende. Vi forventer, at dette snart vil ske igen. Vi ser fortsat de nuværende niveauer som attraktive, hvis man vil binde renten i længere tid. Ved dette får man samtidig fordelen af en restgældsreduktion, hvis de lange renter som forventet fortsætter opad.

Renteforventninger

  Sidst Aktuel +3 måneder +12 måneder
Cibor 3m -0.23% -0.23% -0.20% -0.10%
Statsobligation, 2-årig løbetid -0.60% -0.61% -0.50% -0.25%
Statsobligation, 10-årig løbetid  0,36 % 0.62% 0.65%  0,90 %
Boliglån        
F-kort  -0,11 % -0.18% -0.15% 0.00%
F5  0,28 % 0.35% 0.45% 0.70%
Fastrente 30-årig  2,25 % 2.25%  2,45 %  2,70 %
Kurs på 30-årig fastrente 2 pct.  97,00 97.00  94,50  91,60


Aktiemarkedet har været garant for pæne kursstigninger indtil videre i 2017. Udsvingene på aktiemarkedet har samtidigt været små. Regnskabssæsonen på begge sider af Atlanten har budt på en pæn fremgang for selskabernes indtjening, hvilket er blevet belønnet af investorerne. Værdiansættelsen af aktiemarkedet synes nogenlunde fair for europæiske aktier, mens amerikanske aktier er til den høje side. Vi bibeholder vores langsigtede positive holdning til det globale aktiemarkedet, da den globale vækst er tiltagende og vi venter, at opsvinget i USA samt Europa fortsætter.

Vores forventning til aktiemarkedet på den længere bane ses af nedenstående figur og er baseret på vores SRF-model:

20170113 SRF

 

Status på aktiemarkedets udvikling

Det globale aktiemarked er steget 2,8 procent siden seneste månedsprognose og 4,4 procent i alt siden årsskiftet. Det amerikanske aktiemarked (S&P 500-indekset) er steget 3,5 procent, mens det europæiske aktiemarked (STOXX Europe 600-indeks) er steget 2,5 procent siden seneste månedsprognose. Det danske aktiemarked (OMXC25) er i samme periode steget 4,9 procent.

Siden seneste månedsprognose topper Jyske Bank, Genmab og FLSmidth C25-indekset med kursstigninger på 11-15 procent, mens Pandora og Lundbeck indtager bundplaceringerne med kursfald i størelsesordenen 2-4 procent.

Udvikling for det globale aktiemarked (MSCI ACWI IMI-indekset i lokalvaluta) i perioden siden seneste månedsprognose:

Globale aktiemarked MSCI

Pæn indtjeningsfremgang

Regnskabssæsonen for fjerde kvartal er i fuld gang på begge sider af Atlanten. I USA har 374 selskaber i det toneangivende S&P 500-indeks aflagt regnskab på nuværende tidspunkt, hvoraf 69 procent har overrasket positivt på indtjeningen. Indtjeningsvæksten lyder på 7,2 procent. Industri og telekommunikation kan på sektorbasis fremvise den største indtjeningstilbagegang, mens finans, teknologi og forsyning udviser størst indtjeningsfremgang.

Markedets forventninger til de amerikanske selskabers indtjening lyder på en år/år-vækst på 10,7 procent for første kvartal af 2017, 10,2 procent for andet kvartal, 9,2 procent for tredje kvartal og 13,5 procent for fjerde kvartal.

Den europæiske regnskabssæson for selskaberne i STOXX Europe 600-indekset peger i retning af en indtjeningsvækst på 12,6 procent for fjerde kvartal sidste år. Blandt regnskaber overrasker 52 procent positivt på indtjeningen, hvilket overstiger det historiske gennemsnit på 49 procent. Aktiemarkedet venter en indtjeningsfremgang på 6,8 procent i første kvartal af 2017, 14,9 procent i andet kvartal og 14,4 procent i tredje kvartal.

Amerikanske aktier synes dyrt prisfastsat - europæiske aktier nogenlunde fair

Værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked er til den høje side. Europæiske aktier synes derimod nogenlunde fair prisfastsat. Opgjort på baggrund af nuværende aktiekurs divideret med markedets forventning til indtjeningen i det kommende år (forward P/E), lyder værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked på 17,2 for S&P 500-indekset mod et historisk gennemsnit på 15,7. Europæiske aktier (STOXX Europe 600-indekset) værdiansættes til 14,5, hvilket kan sammenlignes med et historiske gennemsnit på 13,9.

Udvikling for værdiansættelse af aktiemarkedet det seneste år sammenholdt med det historiske gennemsnit siden 1999 (målt på forward P/E):

SP500

 STOXX EUROPE 600

 

Efter en stærk afslutning på 2016 for den amerikanske dollar, har starten af 2017 budt på tilbagefald i valutaen. Usikkerhed omkring præsident Trumps politik, får investorerne til at være afventende i forhold til hvilken retning dollaren skal hen. Nøgletallene fra USA ser fortsat pæne ud og en kommende skattereform kan trække dollaren op, jf. makro-afsnittet. Bliver det derimod Trumps forslag til finanspolitiske lempelser der gennemføres, kan det tvinge den amerikanske centralbank til at hæve renten i et hurtigere tempo, end der forventes i 2017.

I Europa er der fortsat intet der tyder på, at renten stiger de første måneder af 2017, mens forventningerne til rentestigninger på 0,50-0,75% i USA kan vise sig at være for konservative. Vi venter, at det står mere klart efter det næste rentemøde i Amerikanske Centralbank den 15. marts.

Vi forventer at renteforskellen mellem USA og Europa udvides i løbet af de næste måneder, og at dollaren derfor styrkes op til kurs 720 på tre måneders sigt. Usikkerheden er dog markant stor, og kursen kan således ligge endnu højere i løbet af foråret. På 12 måneders sigt forventer vi, at de europæiske og danske renter begynder at stige. Det vil i løbet af andet halvår, svække dollaren til et lavere niveau end det aktuelle. Vores forecast på 12-måneders sigt er således sænket til 690. 

    Sparkron Terminskurser Konsensus
  Spot 3 md 12 md 3 md 12 md 3 md 12 md
EURDKK 7,43 7,44 7,45 7,43 7,43 7,45 7,45
USDDKK 6,99 7,2 6,9 6,96 6,84 7,23 7,1
CHFDKK 6,99 6,7 6,7 6,99 7,01 6,96 6,83
JPYDKK 6,15 6,2 6,1 6,14 6,14 6,13 6,06
GBPDKK 8,74 8,8 8,6 8,72 8,65 8,66 8,66
SEKDKK 0,79 0,8 0,82 0,79 0,78 0,79 0,8
NOKDKK 0,84 0,84 0,85 0,84 0,83 0,85 0,85
EURUSD 1,06 1,03 1,08 1,07 1,08 1,05 1,07
EURGBP 0,85 0,85 0,87 0,85 0,86 0,86 0,86
EURNOK 8,85 8,87 8,76 8,88 8,98 8,95 8,78
EURSEK 9,47 9,31 9,08 9,47 9,46 9,65 9,33

 

Vi tror ikke pundet kan fortsætte momentum

Siden januar måneds prognose, er pundet styrket til et niveau omkring 875 overfor danske kroner. Siden sidst, er det blevet afgjort, at det britiske parlament skal godkende alle aftaler, der laves med EU. Parlamentet er generelt set mere EU-venlig end regeringen, og alt peger derfor i retning af et mere ”blødt” Brexit, end premierminister Theresa May lagde op til i januar måned. Det har understøttet pundet.

Nøgletallene fra Storbritannien fortsætter med at være rimelig stærke. Den seneste arbejdsmarkedsrapport viste fortsat fald i ledigheden og stigende beskæftigelse. Det øger sandsynligheden for, at den britiske centralbank hæver renten i løbet af foråret og dermed understøtter pundet.

På den anden side vil en markant stigende inflation og en træg vækst i lønningerne hæmme det private forbrug, som har været den primære vækstmotor de seneste år. Både i december og januar var der også fald i detailsalget. Det medvirker til, at vi fortsat er skeptiske overfor den fremtidige udvikling i den britiske økonomi og den fulde effekt af Brexit vil dog først kunne aflæses i nøgletallene fuldt ud i årene der kommer. Blandt andet var halvdelen af stigningen i beskæftigelsen i 2016 fra andre EU-lande. Vi fastholder derfor vores negative forventninger til pundet på tre og tolv måneders sigt på hhv. 850 og 830. 

 

 

Den seneste måned har generelt været rolig for både virksomhedsobligationer og Emerging Markets (EM). Efter en start på året med betydeligt stigende renter har den seneste måned budt på mere afdæmpende ændringer i renter i både Europa og USA. Det har været godt for begge segmenter. Dette har været tiltrængt for især investment grade (IG) virksomhedsobligationer, der har haft svært ved at stå imod de generelt stigende renter. Også EM har nydt godt af roen, og der er igen begyndt at strømme penge ind i EM aktiver. Samtidig har en stærkere amerikansk dollar (USD) medvirket til, at EM valutaer, over en bred kam, har klaret sig godt overfor danske kroner (DKK).

Tiltrængt ro for Investment Grade – High Yield fortsætter frem

Efter en skidt start på året for IG segmentet, hvor fald i kreditspænd ikke var nok til at afhjælpe de stigende ”risikofri” renter, har den seneste måned været en tiltrængt puster. Renterne er steget marginalt, mens kreditspænd er kørt yderligere ind. Det betyder, at afkastet på IG obligationer den seneste måned har været tæt på uændret. Endnu bedre ser det ud for high yield (HY) segmentet, hvor kreditspænd er kørt mere ind, end tilfældet har været for IG. Her har de svagt stigende renter ikke haft en lige så stor betydning for afkastet som indsnævringen i kreditspændet. Afkastet ender på 0,59 % på indeksniveau for den seneste måned.

EM obligationer 500px

Udviklingen indtil videre i år stemmer fint overens med vores forventning om, at IG segmentet vil få det svært i årets løb, mens vi er mere positive på HY obligationer.

God stemning på Emerging Markets

Den seneste måned har EM obligationer i lokalvaluta klaret sig godt på indeksniveau. Størstedelen af afkastet i DKK kommer dog fra en stigning i valutakurserne. Her har den seneste måneds stigning i USD hjulpet godt til, da mange af EM valutaerne primært handles i USD. Der er dog flere af EM valutaerne, der har klaret sig rigtig godt den seneste måned. Det er blandt andet russiske rubler (RUB) og brasilianske real (BRL), der fortsætter fremgangen fra 2016, men også ellers pressede valutaer som tyrkiske lira (TRY) og mexicanske peso (MXN) har klaret den seneste måned rigtig flot.

I Tyrkiet har centralbanken formået med pengepolitiske stramninger at stoppe det kraftige fald i TRY, som året startede med. Den seneste måned er kursen steget med omkring 4,5 % til nuværende niveau omkring 1,93. Dette til trods for, at Fitch har frataget Tyrkiet sin IG rating, og ingen af de tre store ratingbureauer nu har Tyrkiet som et IG land. Selvom TRY umiddelbart virker mere stabil end tidligere, er der stor politisk usikkerhed i landet. Senere på året, formentlig til april, skal tyrkerne til folkeafstemning om en ny forfatning, der skal give mere magt til præsident Erdogan.

Også i Mexico har centralbanken strammet pengepolitikken. Samtidig med, at Donald Trump endnu ikke har pålagt handelsrestriktioner på mexicanske varer, betyder det, at MXN har performet flot den seneste måned. Selvom vi ser Mexico som værende interessant, blandt andet på grund af de mange negative forventninger, der ligger i MXN, er det vigtigt at notere, at der er betydelige usikkerheder omkring forholdet mellem USA og Mexico. Ender det med kraftig told på mexicanske varer i USA, er der risiko for tilbagegang i mexicansk økonomi, hvilket naturligvis vil være skidt for MXN.

Med de mange usikkerheder in mente er det vigtigt at huske på, at investeringer i EM og virksomhedsobligationer, specielt HY, er forbundet med risici, og at investeringer i disse produkter er for den risikovillige investor.