Foto: Kalø slotsruin

Europa: fokus på politiske valg, men bag gardinerne er økonomien ved at opnå momentum.

Politiske valg i Europa fylder rigtig meget i medierne også i økonomisektionerne. Mens valgene stjæler dagsordenen, fortsætter det økonomiske opsving ufortrødent. I 4. kvartal 2016 var årsvæksten i BNP 1,7 procent for euroområdet. De seneste nøgletal tyder på, at opsvinget er fortsat ind i 2017 i samme tempo.

På den ene side skuffede detailsalget svagt i januar. Modsat steg humøret i erhvervslivet i euroområdet yderligere i februar, og man skal faktisk helt tilbage til foråret 2011 for at finde en ligeså stor optimisme og tro på fremtiden i erhvervslivet, som tilfældet er nu.

PMI fremstilling makro

PMI service makro2

Som man kan se på figuren ovenfor, var optimismen i februar på pæne niveauer i de fire største økonomier i euroområdet (50 er skillelinjen mellem tilbagegang og fremgang). Det gælder både i industrien og i servicesektoren. Alle landene oplevede også fremgang i både eksporten og den indenlandske efterspørgsel i 2016. Hermed står opsvinget på to ben og er dermed mere solidt.


Præsidentvalg i Frankrig stjæler fokus

Ligesom sidste år fylder en række valg meget i markedernes og mediernes bevågenhed igen i 2017. Ofte bliver det overgjort, hvor meget disse valg betyder, men helt ligegyldige er de nu langt fra. Det mest interessante valg for de finansielle markeder i 2017 er helt klart det franske præsidentvalg. Frygten i markedet er, at Marine Le Pen, som går til valg på, at Frankrig skal forlade EU og eurosamarbejdet, snupper præsidentsædet. Usikkerheden kan allerede nu aflæses i renteforskellen mellem Frankrig og Tyskland. Den er steget og ligger nu i niveauer, der ikke er set siden den europæiske gældskrise.

De seneste uger er frygten for Le Pen og hendes parti Front National dog aftaget en smule – primært fordi hendes nærmeste konkurrent Emmauel Macron står stærkere i meningsmålingerne. Lige nu ligner det dødt løb mellem de to i første valgrunde og en 60-40 sejr i anden runde i Macrons favør. Macron er ikke fra et af de etablerede partier, men har startet sit eget. Macron var kortvarigt økonomiminister under den nuværende præsident, men træk sig, blandt andet fordi han mente, der ikke skete nok.

Vi forventer, at det bliver et tæt løb, men at Macron i sidste ende vil indtage sejrsskamlen. Franskmændene er nemlig generelt glade for euroen, og en ny måling viser, at over 70 procent af dem støtter op om euroen. Mange er bange for at få deres pensionsopsparing udhulet af inflation, hvis man vender tilbage til egen valuta. Derudover har de franske marginalvælgere det betydeligt bedre end de amerikanske, så ønsket om en markant ændring er mindre. Frankrig har også et valgsystem, der favoriserer midtsøgende partier. I anden valgrunde vil både venstrefløjen og mange fra højrefløjen således være mere tilbøjelige til at stemme på Macron og ikke på Le Pen, som er fra det yderste højre.

Udviklingen i inflationen afgør renteudviklingen

Både de korte og lange renter er lave, og det skyldes primært den meget lempelige pengepolitik fra Den Europæiske Centralbank, ECB. Hver måned køber den statsobligationer for 60 mia. euro, og samtidig holder den styringsrenten på -0,4 procent. Ved det seneste rentemøde i ECB 9. marts blev det endnu engang understreget, at der skal være udsigt til en vedvarende tilpasning i inflationen op mod inflationsmålsætningen på 2 procent, før pengepolitikken begynder en normalisering.

I februar var inflationen fortsat 2 procent. Inflationen blev dog holdt oppe af markant stigende energipriser. Kerneinflationen (inflationen ekskl. energi og fødevarer) var derimod 0,9 procent i februar. Vi venter, at kerneinflationen over det næste halve år skal op i nærheden af 1¼ procent, før det bliver plausibelt, at ECB til efteråret vil udmelde, at de lader deres opkøbsprogram udløbe til december 2017. Det er den nuværende deadline. Den vil blive udskudt, hvis ikke ECB er tilfredse med udviklingen i inflationen. Vores forventninger er fortsat, at kerneinflationen vil stige hen over sommeren, og det er overvejende sandsynligt, at det vil være nok til, at ECB i løbet af andet halvår vil offentliggøre en plan for udfasning af programmet i starten af 2018. Det skal i høj grad ses i lyset af, at ledigheden er faldet markant de seneste år. Hermed bliver lønvæksten i euroområdet gradvist stærkere.

Centralbankchef, Mario Draghi, udtrykte også til det efterfølgende pressemøde, at risikoen for yderligere stimuli til økonomien var aftaget. ECB var generelt noget strammere i retorikken end ventet. Udfaldet blev derfor, at renterne steg i euroområdet, og at markedet så småt begynder at tro på en lille renteforhøjelse omkring medio 2018. Så der er grundlæggende udsigt til, at de korte renter vil være rimeligt lave et par år endnu, men man kan se slutningen af rentefesten i horisonten.

De seneste uger har generelt budt på en relativt kraftig stigning i de lange renter. Foruden ECB’s rentemøde skyldes det også, at der er blevet skruet op for forventningerne til den amerikanske centralbank, Fed. Markedet venter nu tre renteforhøjelser fra Fed i år mod omkring 2,5 for en måned siden.

Vi forventer stadig, at udviklingen mod stigende renter vil fortsætte, og vi ser det nuværende niveau som attraktivt, hvis man som boligejer vil låse renten fast i længere tid. På den måde får man også fordelen af restgældsreduktion, hvis renten som forventet fortsætter opad.

Renteforventninger:

  Sidst Aktuel +3 måneder +12 måneder
Cibor 3M -0,23 % -0,26 % -0,20 % -0,10 %
Statsobligation, 2-årig løbetid -0,61 % -0.60 % -0.50 % -0.25 %
Statsobligation, 10-årig løbetid*  0,62 % 0,43 % 0,50 %  0,90 %
Boliglån        
F-kort  -0,18 % -0,23 % -0,15 % 0,00 %
F5  0,35 % 0,25 % 0,45 % 0,70 %
Fastrente 30-årig  2,25 % 2,27 %  2,45 %  2,70 %
Kurs på 30-årig fastrente 2 % m. afdrag.  97,00 96,75  94,50  91,60

*Senest blev brugt den nuværende benchmarkobligation. Vi benytter her den tidligere.
Der er tale om effektive renter på obligationerne. Ved realkreditobligatoner er der taget højde for kursskæring.


USA: One down, two to go

Onsdag 15. marts hævede den amerikanske centralbank, Fed, som ventet renten for tredje gang inden for de sidste par år. Beslutningen skal specielt ses i lyset af den meget stærke udvikling på arbejdsmarkedet, hvor ledigheden er faldet markant og bragt ned til det naturlige niveau. Det skyldes i høj grad en stærk beskæftigelsesvækst, som fortsatte i februar. Over det seneste år er beskæftigelsen vokset med 1½ procent. Den faldende ledighed har også skubbet til lønvæksten, som gradvist er steget. Det har trukket inflationen med op over 2 procent.

Den amerikanske økonomi er inde i et selvbærende opsving, hvor væksten er stærkere end den underliggende vækst fra stigende befolkning og produktivitetsvækst. Da ledigheden er bragt ned til det naturlige niveau, vil renten skulle stige yderligere for at undgå en overophedning af økonomien, hvor inflationen løber ud af kontrol. Det betyder, at Fed skal fortsætte med at hæve renten for at undgå en overophedning. Vi venter fortsat to rentestigninger mere i år, så totalen kommer på tre stigninger. Vi mener også, at der er større sandsynlighed for fire stigninger end to. 

Aktiemarkedet bevæger sig sidelæns ovenpå en stærk start på året. Motoren på aktiemarkedet mangler på den korte bane mere benzin i form af konkrete udspil fra Trump omkring skattelettelser og investeringer i infrastruktur. Stærke nøgletal fra begge sider af Atlanten synes allerede indpriset på aktiemarkedet, særligt i USA. Værdiansættelsen af aktiemarkedet synes nogenlunde fair for europæiske aktier, mens amerikanske aktier forekommer dyre. Vi fastholder vores langsigtede positive holdning til aktiemarkedet, da vi venter, at det igangværende opsving fortsætter, mens vi er mere forbeholdne overfor udviklingen på den korte bane.

Vores forventning til aktiemarkedet på den længere bane ses af nedenstående figur og er baseret på SRF-modellen:

20170113 SRF

Status på aktiemarkedets udvikling

Det globale aktiemarked er steget 0,4 procent siden seneste månedsprognose og 4,8 procent i alt siden årsskiftet. Det amerikanske aktiemarked (S&P 500-indekset) er steget 0,7 procent, mens det europæiske aktiemarked (STOXX Europe 600-indeks) er steget 0,5 procent siden seneste månedsprognose. Det danske aktiemarked (OMXC25) er i samme periode faldet 0,3 procent.

Siden seneste månedsprognose topper William Demant og ISS C25-indekset med kursstigninger på 8-9 procent, mens NKT Holding indtager bundplaceringen med et kursfald på 12 procent.

Udvikling for det globale aktiemarked (MSCI ACWI IMI-indekset i lokalvaluta) i perioden siden seneste månedsprognose:


Aktier MSCI

 

Pæn indtjeningsfremgang

Regnskabssæsonen for fjerde kvartal nærmer sig en afslutning på begge sider af Atlanten. I USA har 494 selskaber i det toneangivende S&P 500-indeks aflagt regnskab på nuværende tidspunkt, hvoraf 68 procent har overrasket positivt på indtjeningen. Indtjeningsvæksten lyder på 7,8 procent. Telekommunikation og industri kan på sektorbasis fremvise en mindre indtjeningstilbagegang, mens teknologi, finans og forsyning udviser en indtjeningsfremgang på mere end 10 procent.

Markedets forventninger til de amerikanske selskabers indtjening lyder på en fremgang på 10,1 procent for første kvartal af 2017, 10,0 procent for andet kvartal, 9,2 procent for tredje kvartal og 13,1 procent for fjerde kvartal. Der er tale om lidt lavere indtjeningsforventninger sammenlignet med seneste månedsprognose.

Den europæiske regnskabssæson for selskaberne i STOXX Europe 600-indekset peger i retning af en indtjeningsvækst på 12,0 procent for fjerde kvartal sidste år. Blandt regnskaberne overrasker 55 procent positivt på indtjeningen, hvilket overstiger det historiske gennemsnit på 49 procent. Aktiemarkedet venter en indtjeningsfremgang på 12,3 procent i første kvartal af 2017, 13,6 procent i andet kvartal og 11,9 procent i tredje kvartal.

Amerikanske aktier synes dyrere - europæiske nogenlunde fair

Værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked er til den høje side. Europæiske aktier synes derimod nogenlunde fair prissat. Opgjort på baggrund af nuværende aktiekurs divideret med markedets forventning til indtjeningen i det kommende år (forward P/E) lyder værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked på 18,0 for S&P 500-indekset mod et historisk gennemsnit på 15,7. Europæiske aktier (STOXX Europe 600-indekset) værdiansættes til 14,8, hvilket kan sammenlignes med et historiske gennemsnit på 14,0.

Udvikling for værdiansættelse af aktiemarkedet det seneste år sammenholdt med det historiske gennemsnit siden 1999 (målt på forward P/E):

Aktier USA SP


Aktier STOXXEurope600

Den norske krone har haft en svær periode. Sidst i februar kostede den ca. 0,845 overfor danske kroner og er nu faldet til ca. 0,813, hvilket er et fald på 3,8 %.

Faldet i den norske krone skyldes blandt andet en lavere oliepris. Olien (Brent) toppede i år omkring 58,2 dollar for en tønde og befinder sig nu omkring 51,60 og har dermed tabt ca. 11,34 %.

Det bratte fald skyldes blandt andet, at olielagrene i USA har været større end ventet. Markedet er således lidt nervøst for, om udbuddet fremadrettet vil være større end efterspørgslen, hvilket presser priserne. Ifølge The International Energy Agency, IEA, er OPEC’s planlagte nedskæringer af olieproduktionen overordnet godt undervejs, og Rusland har også holdt deres del af aftalen. Da olieprisen faldt markant i 2015 blev der også skåret betydeligt ned i investeringer i ny olieudvindingskapacitet. Samtidig er der fortsat fin vækst i efterspørgslen på olie. IEA forventer således, at efterspørgslen er væsentligt større end udbuddet i 2. kvartal 2017. Derfor tror vi på en svagt stigende oliepris de kommende måneder. Det vil være understøttende for norske kroner.

Vi er optimistiske på den norske krone, da vi tror på en stigende oliepris samt, at økonomien vil overraske positivt. Det skal også ses i lyset af, at nogle markedsdeltagere tror, at Norges Bank på grund af faldende inflation kan finde på at sænke renten for eksempel på næste rentemøde 16. marts. Vi tror, at renten bliver fastholdt uændret. Blandt andet fordi boligpriserne stiger kraftigt i Norge, og en rentenedsættelse kan være mere benzin på bålet. Norges Bank har traditionelt haft en tilbøjelighed til at undgå for lave renter, når den norske krone har en faldende tendens, som den har i øjeblikket. I takt med at færre forventer en rentenedsættelse i Norge, vil det også være understøttende for norske kroner

Samlet set er det vores forventning, at den norske krone handler omkring 0,84 om 3 måneder og 0,85 om 12 måneder. Derfor er det nuværende niveau en god lejlighed til at købe norske kroner, hvis man har udgifter i norske kroner.

    Sparekassen  Terminskurser Konsensus
  Spot 3 md 12 md 3 md 12 md 3 md 12 md
EURDKK 7,43 7,44 7,45 7,43 7,42 7,45 7,45
USDDKK 6,94 7,20 7,00 6,91 6,79 7,16 7,03
CHFDKK 6,94 6,70 6,70 6,95 6,97 6,96 6,83
JPYDKK 6,12 6,20 6,10 6,12 6,11 6,18 6,01
GBPDKK 8,50 8,80 8,60 8,49 8,42 8,66 8,66
SEKDKK 0,78 0,80 0,82 0,78 0,78 0,79 0,81
NOKDKK 0,81 0,84 0,85 0,81 0,80 0,84 0,85
EURUSD 1,07 1,03 1,06 1,08 1,09 1,05 1,07
EURGBP 0,87 0,85 0,87 0,88 0,88 0,86 0,86
EURNOK 9,15 8,87 8,76 9,18 9,28 8,95 8,78
EURSEK 9,51 9,31 9,08 9,50 9,50 9,65 9,33

 

Storbritanniens økonomi begynder at mærke Brexit

Siden afstemningen om Brexit er det britiske pund faldet med 10 procent overfor euroen. Op til valget faldt pundet også med 10 procent, så samlet set en markant svækkelse. Hermed er importerede varer blevet væsentligt dyrere, og det har medvirket til at hæve inflationen. Dyrere varer og tjenester er så småt begyndt at hæmme det private forbrug, som har været den primære vækstmotor de seneste år. Både i december og januar var der også fald i detailsalget. Det medvirker til, at vi fortsat er skeptiske overfor den fremtidige udvikling i den britiske økonomi, og den fulde effekt af Brexit vil først kunne aflæses i nøgletallene fuldt ud i årene, der kommer. På nuværende tidspunkt er der lagt op til, at Storbritannien melder sig ud af EU her til marts. Så bliver der kun to år til at forhandle de fremtidige vilkår for samarbejdet, hvor de nuværende regler gælder. Det tyder på svære forhandlinger, og at vilkårene for Storbritanniens eksport vil blive svækket markant. For at opretholde eksporten på nogenlunde samme niveau skal Storbritannien opnå en forbedring af konkurrenceevnen ved, at pundet bliver lavere end historisk. Derfor ser vi umiddelbart ikke en styrkelse af pundet på 12 måneders sigt, tværtimod.

 

 

Efter en periode med faldende globale renter har især den seneste halve måned budt på en U-vending. I USA er den 10-årige statsrente nu i niveauer, der ikke er set siden december, mens den 10-årige tyske statsrente nærmer sig 0,50 %. Årsagen skal primært findes i forventninger til flere renteforhøjelser i USA samt en hårdere end forventet retorik fra chefen for Den Europæiske Centralbank, ECB, Mario Draghi. De stigende renter har lagt et pres på virksomhedsobligationer, mens også en faldende oliepris trykker Emerging Markets. Endvidere har en stærk euro (EUR) betydet, at afkastet i danske kroner (DKK) er negativt.

Uændret kreditspænd for Investment Grade – High Yield kører ud

Europæisk Investment Grade (IG) fortsætter den dårlige start på året. På trods af stort set uændrede kreditspænd taber klassen den seneste måned 0,40 % på indeksniveau grundet de stigende risikofrie renter. Dette er i tråd med vores forventninger om, at IG-segmentet vil få det svært i år i kraft af stigende renter og lave kreditspænd. For europæisk High Yield (HY) er billedet omvendt. Her har afkastet den seneste måned været marginalt positivt på trods af en udvidelse af kreditspændet. Vi er stadig mere positive på HY, omend vi anerkender, at det lave renteniveau og de relativt lave kreditspænd gør, at der ikke er voldsomt meget at stå imod med ved kraftige rentestigninger eller markedsuro.

Graf EM VO


Tilbagefald for Emerging Markets

Emerging Markets (EM) har haft det hårdt den seneste halve måned på grund af de stigende amerikanske og europæiske renter. Omregnet til DKK taber EM obligationer 0,4 % på indeksniveau den seneste måned. Et fald i olieprisen på lige knap 6 % har desuden også medvirket til at trykke EM, mens også en stærkere EUR har påvirket afkastet i DKK. På indeksniveau har det forårsaget et fald på 0,2 % i EM-valutaerne. Det beskedne fald dækker dog over store forskelle blandt EM-valutaerne.

Den helt store historie lige nu er Tyrkiet, der har lagt sig i politisk krig med blandt andre Tyskland og Holland. Årsagen skal findes i en foreslået forfatningsændring i Tyrkiet, der skal give præsident Erdogan mere magt. Forslaget skal til folkeafstemning til april, og den tyrkiske regering har ønsket at føre valgkamp bredt i Europa. Alene i Tyskland bor 1,4 mio. stemmeberettigede tyrkere, så det siger sig selv, at Erdogan ser store muligheder i at føre valgkamp her. Tyskland og Holland har afvist ønsket med begrundelse om, at det potentielt kan udgøre en sikkerhedsrisiko i de pågældende lande.

Den diplomatiske krise kommer i en periode, hvor den tyrkiske Lira (TRY) i forvejen er stærkt presset. Efter et rebound i første halvdel af februar har den seneste måned budt på et tab på omkring 2,5 % overfor DKK. Udover den politiske uro og de stigende amerikanske og europæiske renter er TRY også blevet trykket af store stigninger i de tyrkiske forbrugerpriser. 16. marts er der rentemøde i Tyrkiet, og det bliver spændende at se, om centralbanken vil tage affære for at hjælpe TRY.

Også den russiske rubel (RUB) har haft det svært den seneste måned. RUB er meget afhængig af olieprisen, og valutaen er dermed fulgt med ned. Den seneste måned har RUB tabt i underkanten af 3 % i forhold til DKK. I den anden ende af spektret finder vi den mexicanske peso (MXN), der er steget mere end 2,5 % den seneste måned.
Slutteligt er det værd at huske på, at investeringer i virksomhedsobligationer − især HY − og EM er risikofyldte, og at det er for den risikovillige investor.