Foto: Kalø slotsruin

USA: Ledigheden er lavere end før finanskrisen

Den midlertidige skuffelse fra USA’s vækstfront i 1. kvartal viste sig at være lidt mindre, da væksten blev justeret op - dog stadig ikke prangende. De fleste indikatorer peger på, at opsvinget er intakt, det gælder specielt tillidsindikatorerne (ISM) for virksomhederne. Vi venter fortsat en årsvækst omkring de to procent, hvilket i en historisk sammenhæng ikke er prangende. Forventningen er omtrent på linje med markedet.
Vi har længe været skeptiske i forhold til, hvor ambitiøs Trumps bebudede skattereform egentlig bliver. Det er dog vores vurdering, at medierne har overdrevet, hvor meget valget af Trump har betydet for aktier og renter. Det seneste halve år har nemlig også været præget af gode regnskaber fra de amerikanske selskaber (jf. aktieafsnittet), og specielt hen over årsskiftet var de makroøkonomiske nøgletal også gode. Nedestående figur viser sammenhængen mellem OECD’s konjunkturindikator og aktiemarkedet. Når OECD’s indikator, som består af mange nøgletal, viser fremgang (grøn farve), så stiger aktierne grundlæggende − og modsat ved den røde farve.

Aktiekurs OECD

 

Umiddelbart skuffede den seneste arbejdsmarkedsrapport fra USA, da der i maj kun blev skabt 140.000 nye arbejdspladser i den private sektor eksklusive landbruget (svarer til en årsvækst på 1,2 procent). Men det er normalt med månedlige udsving, og set over det seneste halve år er beskæftigelsen steget med 160.000 personer i gennemsnit. Det betyder, at beskæftigelsen vokser med mere end udviklingen i arbejdsstyrken. Hermed stiger presset på arbejdsmarkedet. Det ses også ved, at ledigheden i den seneste rapport faldt til 4,3 procent. Det betyder, at inflationspresset over tid vil tiltage, og at den amerikanske centralbank, Fed, derfor gradvist skal hæve renten for at tage tempo ud af økonomien.

Ledigheden er nu lavere end før finanskrisen, men har historisk været lavere. Der er dog langt fra opbygget de samme ubalancer (for eksempel boligboble og udlånsvækst), som før tidligere kriser. Derfor mener vi fortsat, at der er nogle år tilbage i opsvinget. Grundlæggende mener vi, at det er for tidligt at sætte udløbsdato på fremgangen, da opsving ikke dør af alderdom. Dette tema vil blive uddybet i første udgave af vores nye investeringspublikation, som kommer om godt en måned.

Den gunstige situation på arbejdsmarkedet var også den primære årsag til, at Fed på rentemødet 14. juni hævede renten for anden gang i år til intervallet 1-1,25 procent. Det har hele året været vores vurdering, at der vil komme tre rentestigninger i år, så vi venter fortsat én mere i andet halvår. At Fed er begyndt at normalisere sin pengepolitik, mens Den Europæiske Centralbank, ECB, fortsat fører en ekstremt understøttende pengepolitik er årsagen til, at dollaren siden starten af 2015 grundlæggende har været stærk overfor euroen. En vigtig lære fra disse rentestigninger er, at det lave renteniveau, vi har i Europa, højest sandsynligt også lever på lånt tid. Konjunkturudviklingen i Europa har været bagefter den i USA, men de seneste par år er det lysnet meget i Europa.

Europa: Ledigheden styrtdykker – også uden for Tyskland

Styrken i det europæiske opsving er tiltaget i starten af 2017. Den seneste måned er humøret steget yderligere hos både virksomheder og forbrugere. Man skal tilbage til perioden lige før finanskrisen for at finde en så høj forbrugertillid. Den generelt høje optimisme lover godt for væksten i andet kvartal og hen over sommeren. Samtidig blev væksten i første kvartal opjusteret, så BNP i første kvartal var 0,6 procent højere end i det sidste kvartal af 2016. Hermed er vi stadig på sporet i forhold til vores forventninger om en årsvækst på godt to procent. Forventningerne til væksten i det finansielle marked er blevet opjusteret markant i takt med offentliggørelsen af de gode nøgletal i 2017. Vi er dog fortsat lidt mere optimistiske end markedet. Gode makrotal – og specielt overraskende gode – vil understøtte aktiemarkedet.
Den stærke fremgang i aktiviteten i virksomhederne smitter også af på arbejdsmarkedet, hvor beskæftigelsen i 1. kvartal var 1,5 procent højere end året før. Det er en meget stærk fremgang og har medvirket til, at ledigheden i euroområdet er faldet til 9,3 procent i april, mens den var 10,2 procent et år tidligere. Faldet i euroområdet eksklusive Tyskland har været endnu større. Specielt i Spanien står færre mennesker nu uden et arbejde, men også i Frankrig har der været lyspunkter. Trods markante forbedringer de seneste år går der stadig godt et år, før ledigheden i euroområdet er bragt ned på et mere normalt niveau.  

Ledighed

Kort om renter:
Det forhold, at ledigheden stadig er over det normale niveau, og kerneinflationen er underdrejet gør, at vi fortsat venter, at ECB vil holde de korte renter (F-kort) på nuværende lave niveauer i knap et år endnu. Til den tid venter vi så, at ECB gradvist vil begynde at hæve renten fra det meget lave niveau. Det skal ses i lyset af den gunstige udvikling i Europa, jf. makrodelen. Det er normalt, at de lange renter (for eksempel 30-årige fastforrentede obligationer) stiger, før de korte renter i opgangstider. Det regner vi også med vil ske denne gang. Mod slutningen af året vil ECB i vores optik melde ud, at de begynder at neddrosle de månedlige opkøb af obligationer, som har holdt de lange renter i spændetrøje. Da den amerikanske centralbank lavede lignende udmeldning fik det de lange renter til at stige i USA. Det venter vi også vil ske i Europa denne gang.


Der har den seneste måned været relativt stille på rentemarkederne, hvor både de korte og lange renter er faldet en spids – de lange renter mere end de korte. Samtidig har både indenlandske og udenlandske investorer efterspurgt danske realkreditobligationer. For de danske boligejere fungerer dette som et yderligere rentefald. Det betyder, at 2,5 % obligationen til 2047 uden afdrag er lukket for tilbudsgivning, mens kursen på 2 % til 2047 uden afdrag nu er over 96,50.

Bemærk, at sommeren byder på serieskift i de konverterbare obligationer, der ligger bag de længere fastforrentede lån. Ved udgangen af august lukker de eksisterende serier for udbetaling, og de nye, længere obligationer bliver toneangivende. For de 30-årige lån betyder det eksempelvis, at serierne løber til 2050 i stedet for 2047. Kursmæssigt ligger de nye serier i omegnen af 1,50 kurspoint lavere end de nuværende. Vi anbefaler, at man benytter serierne til 2047 ved lån, der udbetales inden udgangen af august. Det er desuden værd at have serieskiftet in mente, hvis man overvejer at låse sin rente fast.

  Sidst Aktuel +3 måneder +12 måneder
Cibor 3M -0,23 % -0,22 % -0,25 % -0,10 %
Statsobligation, 2-årig løbetid -0,56 % -0,60 % -0,50 % -0,25 %
Statsobligation, 10-årig løbetid*  0,69 % 0,50 % 0,70 %  1,05 %
Boliglån        
F-kort  -0,26 % -0,29 % -0,25 % -0,1 %
F5  0,19 % 0,25 % 0,45 % 0,70 %
Fastrente 30-årig  2,25 % 2,12 %  2,35 %  2,70 %
Kurs på 30-årig fastrente 2 % m. afdrag.  96,80 98,47  95,30  91,60

Der er tale om effektive renter på obligationerne. Ved realkreditobligatoner er der taget højde for kursskæring

Det globale aktiemarked er steget en spids den seneste måned. Udviklingen dækker over et stigende amerikansk aktiemarked, mens europæiske aktier har oplevet en sivende tendens. Vi står snart overfor startskuddet på en regnskabssæson, der er yderst interessant set i lyset af en værdiansættelse af aktiemarkedet, som fortsat er til den lidt dyre side. Det gælder især amerikanske aktier. Der er dermed ikke plads til skuffelser for selskabernes indtjening. Vi fastholder vores langsigtede positive holdning til aktiemarkedet, båret af en fortsættelse af det igangværende opsving, mens vi er mere forbeholdne overfor udviklingen på den korte bane.

Vores forventning til aktiemarkedet på den længere bane ses af nedenstående figur og er i høj grad baseret på SRF-modellen:

20170113 SRF

Status på aktiemarkedets udvikling

Det globale aktiemarked er steget 1,1 procent siden seneste månedsprognose og 8,5 procent i alt siden årsskiftet. Det amerikanske aktiemarked (S&P 500-indekset) er steget 1,9 procent , mens det europæiske aktiemarked (STOXX Europe 600-indeks) er faldet 1,7 procent siden seneste månedsprognose. Det danske aktiemarked (OMXC25) er i samme periode steget 1,8 procent.

Udvikling for det globale aktiemarked (MSCI ACWI IMI-indekset i lokalvaluta) siden årsskiftet:

GlobaleAktiemarked MSCI

 

Pæn indtjeningsfremgang

En fin regnskabssæsonen for første kvartal er overstået. De amerikanske selskaber i det toneangivende S&P 500-indeks opnåede en indtjeningsvækst på 15,4 procent i første kvartal, og 63 procent overraskede positivt på indtjeningen sammenlignet med forventningerne. På sektorbasis er telekommunikation alene om at opleve tilbagegang for indtjeningen, hvilket skyldes et svært sammenligningsgrundlag, idet indtjeningen steg 8,5 procent i første kvartal sidste år. Energi, teknologi, finans og materialer kan fremvise den højeste indtjeningsfremgang i indekset.

Markedets forventninger til de amerikanske selskabers indtjening er nogenlunde uændret over den seneste måned og lyder på en fremgang på 8,3 procent for andet kvartal, 9,1 procent for tredje kvartal, 13,5 procent for fjerde kvartal og 10,6 procent for første kvartal 2018.

De europæiske selskaber i STOXX Europe 600-indekset landede en indtjeningsvækst på 15,3 procent i første kvartal. Eksklusive energisektoren var indtjeningsvæksten på 9,6 procent. Blandt regnskaberne overraskede 62 procent positivt på bundlinjen i forhold til forventningerne, hvilket overtrumfer det historiske gennemsnit på 50 procent.

For de kommende kvartaler venter aktiemarkedet en indtjeningsfremgang for europæiske selskaber på 11,2 procent for både andet og tredje kvartal, 18,9 procent for fjerde kvartal og endelig 9,1 procent for første kvartal næste år.

Amerikanske aktier synes dyre - europæiske nogenlunde fair

Værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked er til den høje side. Europæiske aktier synes derimod nogenlunde fair prissat. Opgjort på baggrund af nuværende aktiekurs divideret med markedets forventning til indtjeningen i det kommende år (forward P/E) lyder værdiansættelsen af det amerikanske aktiemarked på 17,7 for S&P 500-indekset mod et historisk gennemsnit på 15,8. Europæiske aktier (STOXX Europe 600-indekset) værdiansættes til 15,2, hvilket kan sammenlignes med et historisk gennemsnit på 14,0.

Udvikling for værdiansættelse af aktiemarkedet siden årsskiftet sammenholdt med det historiske gennemsnit siden 1999 (målt på forward P/E):


USA SogP500

StoxxEurope600

 

23. juni sidste år stemte briterne sig ud af EU-samarbejdet. Valget viste et splittet Storbritannien, idet kun en lille overvægt stemte for, at briterne skulle forlade unionen. Premierminister Theresa May har lagt op til et hårdt brud med EU og har meldt ud, at ingen aftale er bedre end en dårlig aftale. Udmeldingen henviser til, at hvis Storbritannien og EU ikke bliver enige om vilkårene for udmeldelsen og det efterfølgende samarbejde, kan briterne forlade EU uden en aftale for, hvad der skal ske.

For at styrke sin forhandlingsposition udskrev premierministeren tidligere på året parlamentsvalg med afholdelse 8. juni. På annonceringsdagen for valget havde Theresa May klart førertrøjen på, og en klar sejr skulle være med til at sikre hende et stærkt mandat i de kommende Brexitforhandlinger. Selvom det i sidste ugelykkedes de konservative at beholde positionen som landets største parti, var valget en kæp i hjulet for premierministeren. Hendes parti har nemlig ikke længere det absolutte flertal, og hendes fremtidige regering fremstår umiddelbart svag. Valget kan derfor muligvis besværliggøre hendes kommende Brexitforhandlinger.

For det første er spørgsmålet, om nederlaget er udtryk for, at briterne tager afstand fra Mays hårde Brexit. Hvis det er tilfældet, har hun mistet opbakning. For det andet har hendes svage valg fået ”the remainers” til at lugte blod. Ifølge den tidligere konservative finansminister George Osborne er der ikke længere flertal for et hårdt Brexit i parlamentet, og han kalder May ”a dead woman walking”. Umiddelbart efter valgresultatet faldt det engelske pund med omkring to procent over for den danske krone. Pundet har derfor nu tabt cirka 13 procent over for kronen siden Brexitafstemningen sidste år.

Selvom den britiske økonomi efter Brexitafstemningen har klaret sig bedre end ventet, forventer vi fortsat ikke, at pundet vil generobre sin tabte værdi de kommende par år. På kort sigt vil pundet være påvirket af Brexitforhandlingerne og Mays styrke i dem. Derfor forventer vi, at diverse udmeldinger vil få indflydelse på udviklingen og give store udsving i pundkursen.

EU er Storbritanniens absolut største handelspartner, idet omkring 45 procent af Storbritanniens vareeksport går til de 27 andre medlemslande. Derfor er Storbritannien afhængig af en god aftale med EU. Lykkes det ikke May at forhandle sådan en hjem, vil Storbritannien og EU sandsynligvis ende med handelsforhold, der følger WTO-reglerne, og det betyder flere handelsbarrierer. Bliver handelsvilkårene for eksporten på sigt vanskeligere, skal værdien af pundet og dermed handelspriserne ned for at opretholde eksporten. Meget af dette er indfaset i nuværende pundniveau.

Den britiske økonomi er også gradvist blevet ramt af udmeldelsen af EU, hvilket også dæmper pundet. Det kraftige valutafald omkring afstemningen har medvirket til at løfte importpriserne og dermed udhule forbrugernes købekraft. Det har svækket det private forbrug og dermed væksten, da privatforbruget udgør omkring 65 procent af det samlede BNP.

Vi har som følge af udviklingen i Storbritannien lavet en mindre nedjustering af vores prognose for GBP på både 3 og 12 måneders sigt. Det skal ses i lyset af, at den mindre svækkelse, vi ventede over det næste år, allerede er indtruffet. Usikkerheden er dog stor, hvorfor vi altid anbefaler vores kunder at afdække deres risiko.

USD

Den seneste måned har euro fortsat sin positive trend over for dollar, hvor USD/DKK ramte det svageste niveau siden september omkring kurs 659. Vi har længe vurderet, at euroen skulle stige på 12 måneders sigt overfor dollaren, da vi havde større forventninger til den europæiske økonomi end markedet, jf. makroafsnittet. Den positive stemning for euroen er dog kommet en anelse tidligere, end vi havde ventet, hvorfor vi har nedjusteret prognosen for dollarudviklingen. Vi tror fortsat på, at dollaren på 12 måneders sigt vil handle på et lavere niveau end det nuværende på trods af den seneste svækkelse. På 3 måneders sigt forventer vi uændret til svagt stigende dollar. Dette begrundes primært med, at vi ser den seneste udvikling overgjort og forventer, at dollaren vil korrigere en smule op de kommende måneder.

    Sparekassen  Terminskurser Konsensus
  Aktuel 3 md 12 md 3 md 12 md 3 md 12 md
EURDKK 7,44 7,44 7,45 7,43 7,43 7,44 7,45
USDDKK 6,63 6,75 6,45 6,59 6,49 6,76 6,65
CHFDKK 6,85 6,70 6,70 6,85 6,87 6,83 6,77
JPYDKK 6,02 6,00 5,90 6,02 6,00 5,99 5,78
GBPDKK 8,47 8,50 8,25 8,45 8,39 8,75 8,56
SEKDKK 0,76 0,80 0,82 0,76 0,76 0,78 0,80
NOKDKK 0,79 0,84 0,85 0,78 0,78 0,81 0,83
EURUSD 1,12 1,10 1,15 1,13 1,15 1,10 1,12
EURGBP 0,88 0,88 0,90 0,88 0,89 0,85 0,87
EURNOK 9,45 8,87 8,76 9,48 9,58 9,20 9,00
EURSEK 9,74 9,31 9,08 9,74 9,73 9,57 9,33

Konsensus er analytikernes forventning til udviklingen i kursen. Terminskurser er kursen inkl. termins- tillæg/fradrag. Kilde Bloomberg.

Vi anbefaler altid, at virksomheder med eksponering mod valuta forholder sig til deres valutarisiko. Sparekassen Kronjyllands rente- og valutarådgivere kan hjælpe med rådgivning omkring de muligheder, din virksomhed har for at afdække virksomhedens valutarisiko. Kontakt rente- og valutagruppen på tlf. 89 12 2494 eller mail rvg@sparkron.dk.

Det har været en forholdsvis rolig måned for både Emerging Markets (EM) og virksomhedsobligationer. For danske og europæiske investorer er det primært en stærk euro (EUR), der har haft betydning for afkastet på EM.

Uændrede kreditspænd for virksomhedsobligationer

Efter forrige måneds henholdsvis svage og stærke performance i Investment Grade (IG) og High Yield (HY) i kølvandet på det franske præsidentvalg har seneste måned vist sig fra en mere afdæmpet side. Kreditpræmierne i begge segmenter er uændrede, og renterne har ligget relativt stabilt. Det betyder, at afkastet på indeksniveau er uændret for både IG og HY.

  Afkast Kreditspænd i bps
  Seneste måned År til dato Nuværende - 1 måned Årets start
Invesment Grade 0,00 % 0,44 % 43 43 54
High Yield 0,00 % 2,90 % 243 243 289
EM obligationer 0,09 % 2,51 % - - -
EM valuta -1,37 % -0,54 % - - -
Som IG index er brugt Bloombergs BERC index, som HY index er brugt Bloombergs BEUH index, til EM obligationer er brugt Markit iBoxx Global Emerging Markets Local Currency Bond Index omregnet til DKK, og for EM valuta er brugt MSCI Emerging Markets Currency Index omregnet til DKK, Kilde: Bloomberg

 

Stærk euro og korruptionsanklager i Brasilien

EM-obligationer har den seneste måned klaret sig fornuftigt, og mange EM-lande har oplevet rentefald. Dermed har EM-obligationer givet et positivt afkast. En svagere amerikansk dollar (USD) har dog begrænset afkastet efter valutakurseffekter. Det ses på det negative afkast i EM-valuta. Mange af EM-valutaerne handles primært overfor USD, og den svagere USD betyder således, at EM-valutaer, der har klaret sig neutralt overfor USD, har klaret sig skidt overfor EUR og DKK. Ligesom i forrige måned er det generelt set de europæiske EM-lande, der valutamæssigt har klaret sig bedst. Både polske zloty (PLN) og ungarske forint (HUF) har givet positive afkast.

Det er dog uden for de europæiske EM-lande, vi finder de største ændringer valutamæssigt. På positivsiden har både mexicanske pesos (MXN) og sydafrikanske rand (ZAR) givet positive afkast. I den anden ende af spektret finder vi brasilianske real (BRL), der har tabt i omegnen af 8 % overfor DKK den seneste måned.

Brasilien har været det helt store negative fokuspunkt den seneste måned. Selvom den brasilianske økonomi for første gang siden slutningen af 2014 oplevede positive vækstrater, har de negative politiske vinde overskygget. I slutningen af maj sprang en bombe i den store brasilianske korruptionssag, den såkaldte ”bilvask”-sag, da en båndet samtale mellem Brasiliens præsident Temer og en direktør i en stor brasiliansk virksomhed så dagens lys. Ud fra optagelsen virker det til, at Temer forsøger at få direktøren til at give den tidligere formand for Underhuset, Cunha, penge for at fortie visse ting i korruptionsskandalen. Præsident Temer har nægtet, at samtalen er ægte, og han nægter at træde tilbage.

De nye korruptionsanklager mod Præsident Temer er i sig selv ikke den store game changer for brasiliansk økonomi. Det store spørgsmål er, om de begrænser mængden af nye reformer fra præsidenten. Fornuftige reformer vil i høj grad gavne Brasiliens økonomi , og Temer har indtil videre gået reformvejen for at forbedre økonomien. Der er ikke kommet meget nyt om sagen, siden den båndede samtale blev offentliggjor.
Korruptionssagen i Brasilien understreger, at EM-landene generelt set er udsat for større politiske risici end mere udviklede markeder. Derfor er investeringer i EM-aktiver for den risikovillige investor.